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高善文-反者动之道
一、去产能行业面临供求转折
供给侧改革的去产能政策抑制了部分行业的生产活动：2016年以前，两样本组趋势相同，而2016年以来限产行业工业增加值（红线）快速下滑，对照行业工业增（蓝线）加值向上，2018年以来差值有所收敛。去产能行业三年来明显低于正常行业，形成了巨大缺口，这一缺口代表了由于去产能政策而产生的供求缺口的变化。今年9月以来，供求缺口一直是扩大的，对产业形成了巨大的冲击。
限产行业PPI指数加速上行，9月份达到了高点；
粗钢净出口/国内总产出大幅下降；
贸易盈余/GDP（剔除价格，定基数，4基数波动）波动向下，可看出供给侧改革不仅对我国经济产生了巨大影响，而且对世界经济产生了影响；
限产行业盈利能力单边大幅上升；
去产能造成的不断扩大的供需缺口，对限产行业价格提振，对贸易的抑制和对下游盈利能力造成挤压。
1、在满足环保最低要求的情况下会想方设法扩大生产实现盈利，造成限产行业工业增加值今年快速拉升，而且利润还在高位。红线上穿蓝线在未来几年还将保持，过去几年供不应求，但是未来转向程度越来越明显的供过于求；
2、投资活动：今年以来产能过剩行业的投资活动大幅上升，其他行业的投资活动基本上是底部盘整，过剩产能的大幅投资造成了制造业的大幅反弹。随着大量的投资活动产生新的产能，这些行业供应能力会进一步增长，并在10月份超过了需求的水平。未来红线代表的生产进一步加速上升，目前这一趋势刚刚出现，对产能过剩行业而言，价格会持续下降，盈利能力会持续下降，上游成本上升对成本的挤压会逐步消失，同时对国际经济交往的情况看，中国的贸易盈余会重新扩大。
政府在这些领域实行了强力的去产能的政策是因为产能过剩，但是目前这些行业正在新建产能。为什么今年以来投资的大幅增长是在过去强制淘汰的行业？可能是这些行业都能更好的满足环保，都能有更好的地理位置，更好的能效。目前去产能政策使得这些行业毛利太高，使得新资本的涌入，但是没有特殊门槛的行业的高毛利即将转为正常毛利水平，未来可能行业平均盈利水品维持盈亏平衡的附近。
思考去产能领域的供给侧改革如何出现与时俱进的调整，多大范围内将市场的决定性左右和政府的作用结合起来。总结而言，过去三年去产能领域，政府去产能政策取得了强大的效果，对中国和全球市场产生了冲击。由于这些行业的盈利处在高位，未来开始出现相反方向的变化，原因是新增产能的扩张，去产能政策在新趋势的变化需要新的调整。
二、房地产存货等待重建
存货/总资产：处在历史最低水平附近；
测算全国房地产库存量：历史最低水平；
三四线以下城市存货水平：历史低位；去存货取得了完全和彻底的胜利。
房地产新开工-销售增速：过去几年绝对值持续低于0，今年以来逐步上升转正，而且在不断扩大。新开工超过销售，未来进入库存重建过程。对总需求有积极支持。
商品房销售面积当季同比：轻微减速
70个大中城市二手房价格指数-环比：今年以来二手房上升幅度异常大；二三线城市及以下城市价格上冲幅度较大。
为什么销售量上升不大，价格上升较大？因为存货太低。从三个不同角度观察可以互相印证，重要结论为房地产存货太低，相对于2015年高存货，在房地产去存货领域取得了成功。
新的挑战：
面对总体存货偏低局面，需求一旦有恢复，价格反应太强。在社会舆论、政治上会造成困扰。如果房地产在需求层面上没有问题，房地产中去存货政策需要转向，要引导积极扩大房地产市场的供应。结合中央对建立房地产长效机制的领域，通过市场化扩大供给，还有建立保障房的机制，是政策需要考虑的方面。如果不能解决快速重建房地产存货的问题，价格弹性将会带来伤害。
房地产市场需求情况：
城市化率国际比较：毫无疑问有大幅提升的空间；
非农就业人口/全部劳动力：国际比较占比低；
小结：过去二十年房地产蓬勃发展重要的推动力是城市化，但是从各类指标来看，中国没有处在这一进程即将结束的时候，未来完全可能继续城市化。
各国居民部门杠杆率：中国居民杠杆率处在中间略偏低的水平；
住户部门贷款占收入比重：指标有所高估（高收入人群低报）整体处在中间略低水平；
住户部门年还本付息/年可支配收入，10%：处在中位数偏高，并没有处在极值，考虑到收入的增长，目前在安全水平。但是需要注意的是杠杆指标上升的速度太快，银行放贷的标准是不是太宽松。从总量来看绝对水平并不危险。
在现有的水平上维持现在的杠杆率（甚至上升），在城市化的进程中是合理的。
总结：去库存政策成功，未来扩大供应扩大存货，扩大保障住房的供应。在居民杠杆率上来看相对安全，但是需要警惕上涨的速度。
三、去杠杆政策调整效果需要观察
中国的杠杆主要是结构性的，主要集中在地方政府和国有企业，其他方面杠杆是正常甚至偏低的。大家普遍担心国有企业、地方政府的杠杆是不可持续的。
基建投资同比：出现了幅度非常大的下降；
城投平台有息负债：大幅下滑，低于财政增速；
国有企业资产负债率：2014年见顶后加速下降；
在关键领域，去杠杆政策取到了明显的成效。经济减速的压力是去杠杆的结果，是不得不付出的代价。
社融中贷款以外融资余额同比：减速，经济活动在减速；
在别的情况不变的条件下，整体市场利率应该是是下降的，但是
人民币贷款加权利率：上升；
非证券投资类信托收益率：上升；
在历史上在经济减速的环境中，利率应该是下降的，目前在信贷市场利率上升值得警惕，对权益市场来说会实现估值和盈利的双杀。
造成这种情况的原因是：资管新规，不见得有利于去杠杆的进程。
目前已经在修正，标志可能是信贷市场的利率下降，最好情况下社会融资量可以稳中回升，需要时间的观察。
四、全球经济回升出现反复
全球工业同比增速：2016年以来经历了恢复，为国内去杠杆提供了有利环境，今年出现了停顿和减速；有人担忧会不会从减速走向新的衰退，目前政策制定者和市场参与者认为经济减速是阶段性的，是朝着长期更可维持的方向继续。
德国10年期国债收益率：平
中国运往欧洲美西集装箱的运价指数：贸易战爆发之前两者平稳，贸易战之后出现了巨大背离，体现了对贸易战的担忧和抢出口。短暂的可能会出现出口需求的减速。
五、市场估值处于极限区域
PE和PB水平：处在历史罕见的极值区域
考虑到利率和盈利情况，亦处在低位，已经体现了对未来的悲观；
市场对于长期问题的担忧，可能已经得到了反应和吸收，也引起了政府决策部门的关注，也实施强有力的措施解决这些问题。例如民营企业会、G20的和谈，这是问题解决的开始，可能会导致估值的回升。
