5月12日晚间，港交所披露卫龙的上市申请书，作为国民辣条的创始人，刘卫平终于要在创业22年后带领团队向“辣条第一股”冲刺。
图1 卫龙招股说明书
来源：聆讯集
上市申请书也确认了此前媒体报道的Pre-IPO融资情况，上市前的最后一轮融资由CPE源峰和高瓴资本联合领投，红杉中国、腾讯、云锋基金等知名机构跟投，具体投资情况如图2所示。这是卫龙首次引进外部资本，也是其上市前唯一一轮融资。据悉，卫龙的此轮Pre-IPO投后估值高达700亿元（单位：人民币，下同），甚至超过洽洽（267亿元）+三只松鼠（207亿元）+良品铺子（199亿元）截至5月12日收盘市值的总和。
图2 卫龙前投资者名单
作为卫龙未来IPO的一个重要参考系，我们应该如何看待这个估值呢？
接下来，我们分别从PS（估值相对于营业收入的估值倍数）和PE（估值相对于净利润的估值倍数）的角度进行分析。根据聆讯集（图3），2020年卫龙食品营收达41.2亿元，则卫龙2020年PS倍数约为17倍。相比之下，截止2021年5月12日，三只松鼠、洽洽、良品铺子等三家头部休闲食品上市公司的过去一年PS(TTM)在2倍到10倍不等。此外，信达证券选取7家A股休闲零食企业统计发现，2021年平均PS为4.4倍。综合对比来看，卫龙的PS倍数处于较高水平。进一步地，我们从PE视角来看，从聆讯集得出：卫龙2020年净利润为37.9万元，以卫龙的700亿元估值来计算，此次融资资方给到的PE为88倍。而截至5月12日，过去一年三只松鼠、洽洽、盐津铺子、良品铺子、桃李面包PE(TTM)整体大约在40倍-200倍之间浮动，且多数在40~100倍左右。这意味着，卫龙的估值整体属于中等偏高的水平。
图3 卫龙2021年合并损益表
图4 三只松鼠、洽洽食品、良品铺子、盐津铺子估值走势图
不过从行业给到的估值情况来看，不同休闲食品企业的PS、PE倍数均有明显差别。而究竟如何给卫龙做估值，也将成为接下来的二级市场投资者必然要面临的难题。
卫龙作为国内最大的辣味休闲食品企业，拥有10%的辣条市场占有率。尽管市场份额并不算高，但鉴于辣条行业技术含量低、进入门槛低的特性，玩家众多、市场份额“地方分化”的趋势严重，且不断有新品牌入场，因此头部品牌的市场份额集中度较低。卫龙旗下产品包括大面筋、小面筋等调味面制品；魔芋爽及风吃海带等蔬菜制品；软豆皮、卤蛋等豆制品及其他制品。其中，调味面制品为主要受益来源（如图5），也就是我们都了解的“辣条”制品。天猫卫龙旗舰店数据显示，在销量前十的品类中，卫龙辣条占据6席，销量最高的大面筋，总销量达到258万。
图5 卫龙2018年、2019年、2020年收益明细
卫龙与洽洽、盐津铺子类似，均属于自主生产型休闲食品企业，此类企业的特点是，对产品品质的把握，以及规模起量之后对上游的议价能力更强，整体毛利率水平也更高。而三只松鼠、良品铺子则多为代加工，毛利率水平在行业里整体处于较低水平。据统计，卫龙2018年、2019年、2020年 的毛利率分别为34.7%、37.1%、38%，毛利率平均水平达到37%，而同一时期，良品铺子的毛利率是31.87%，三只松鼠为27.80%。毛利率的差异也导致了企业估值的差异。
此外，估值差异与线上零食品牌的增速疲软有关。天猫数据显示，受疫情冲击，“线上零食三巨头”中的三只松鼠、良品铺子均在去年5月阶段遭遇销售额下滑，而来伊份、卫龙、盼盼、洽洽等品牌的线上增速明显。
图6 2019&2020年5月零食主要品牌阿里平台销售额
在零食领域，卫龙并不是第一枚冲刺资本市场的网红，A股、港股、新三板早已拥有不少网红企业。果干类有好想你、天喔国际、盐津铺子等；面包类有达利集团、桃李面包等；卤制品有煌上煌、周黑鸭、绝味；坚果类更是有三只松鼠、良品铺子、恰恰、来伊份等。这些企业大多是最近几年上市的，但其中不少企业在上市后相继出现“上市即高光”的魔咒。例如，三只松鼠在上市后多次接收到大股东减持的消息。2020年9月，IDG和今日资本等三只松鼠股东通过连续减持累计套现近10亿元。2021年1月29日，三只松鼠大股东再次减持公司股份约1250万股，约占总股本的3.12%。大股东的大幅减持使得三只松鼠股价、市值缩水严重。
之所以会出现“上市即高光”的魔咒，是因为消费品企业上市后业绩增长较慢，需要时间成长来消化上市时的高估值。虽然卫龙是“辣条一哥”，但收入与良品铺子、三只松鼠相比仍有不小差距。除此之外，卫龙产品结构单一，价格集中在中低端并未有明显改变，与多品类发展的零食上市企业相比，卫龙食品业绩表现还要偏弱。
另外，根据中华全国商业信息中心《2020年国内零食市场发展现状及趋势研究报告》，目前我国零食市场已经从增量竞争转向存量竞争，消费者从关注价格向更多地关注品质回归。同时，2019年，国家市场监督管理总局发布“关于加强调味面制品质量安全监管”的公告，明确辣条食品管理标准。并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。消费者的需求提升与国家监管要求加强两者共同发力，对定位于“低档仿荤零食”的辣条而言，无疑动摇了立身之本。
作为第二曲线，新零食品类扩张的成败，将决定卫龙的市场空间。在天猫卫龙旗舰店上，卫龙的核心品类包含魔芋辣条、海味素菜、肉食卤味、豆干豆皮、膨化速食共五大类，此外包含鱼干、麻花、蟹棒、薯片、卤蛋、臭豆腐、香肠、泡椒凤爪等新品。而在新品类扩张期，卫龙需面对一批先发玩家的竞争，主要为号称零食电商三巨头的良品铺子、三只松鼠、百草味。原因是，与辣条相比，新品类对线上渠道的依赖度要更高，品类上也与三巨头多有重合。
坏消息是，从环境看，零食电商也已从增量市场进入存量市场。随着电商红利逐渐消失，休闲零食市场从增量市场转向存量市场，从2016年到2020年，三只松鼠营收同比增速从116%降至-3.72%；良品铺子从36.2%降至2.32%。尽管在线上营销活动助推下，卫龙能在电商渠道获取超越行业水平的高增速，但更多来自线上体量小，基数低的缘故。一旦产品自身缺少突破，卫龙也易遭遇增速下滑问题。
因此，新品类扩张，将决定卫龙的估值逻辑——作为高增长潜质的零食龙头，还是辣条细分市场的领头羊，也将决定卫龙能否成功越过“上市即高光”的魔咒。已将自己推向二级市场的卫龙，没有回头路可走。
