一、 宏观经济回顾
2018年的宏观经济环境呈现出历年少见的复杂性。国内方面，在财政整顿、金融去杠杆、房地产调控、棚改货币化比例降低等宏观政策影响下，旁氏骗局露出真相、地产销售投资见底回落、消费持续低迷、民企陷入生存困境，供给侧结构性改革步入最艰难的阶段；国际方面，美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，美元强势周期叠加全球贸易摩擦，全球市场动荡……内外因素对国内经济的负面影响在下半年逐步显现。
（一）基本面分析
2018年前三季度，经济景气度稳中趋弱，需求总体依旧承压。从拉动经济的三驾马车来看，固定资产投资持续回落，其三大主要构成部分（制造业投资、房地产开发投资、基础设施建设投资）表现各不相同；消费持续低迷，与房贷负债过高、股市下跌、P2P爆雷息息相关；出口对经济的拉动作用略有弱化。
1.经济增速放缓，工业生产仍处低位，但利润增速触底回升
图1.1 工业企业利润、规模以上工业累计同比（单位:%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
整体来看，2018年一季度GDP同比增速为6.8%，二季度下滑至6.7%，三四季度经济仍面临下行压力，小幅下滑的概率较大。工业生产仍处低位且出现一定程度下滑，1-8月份规模以上工业增加值同比增速为6.5%；但是工业企业的利润同比增触底后出现回升，供给侧改革效果初显。
2.固定资产投资持续回落，后市依靠基建托底
图1.2 固定资产投资完成额累计同比（单位:%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
图1.3 房地产开发投资、制造业投资、基建投资累计同比（单位:%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
整体来看，2018年固定资产投资增速呈现放缓趋势，1-8月份累计同比增速下滑至5.3%，去年同期为7.8%。依次从三大类投资来看：
2.1制造业投资筑底回升，产能出清效果初显
1-8月制造业同比增速为7.5%，连续5个月回升，较上月和去年同期分别加快0.2和3个百分点。在供给侧改革的主基调下，产能出清、产能利用率提高、企业盈利改善，但是受限于银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、金融去杠杆等政策制约下，新增产能一直受限，制造业投资回升有限。
2.2房地产开发投资已于8月前后明显见顶回落
1-8月地产投资同比10.1%，较1-7月下降0.1个百分点。其中，8月当月地产投资同比9.3%，较7月下降3.9个百分点，明显见顶回落。2018年监管层坚定“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，在房地产调控持续加码、棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升等背景下，三四线城市销售面积同比出现下滑，且从7-8的土地成交面积来看，房企拿地积极性有所放缓，引发地产投资见顶回落。
2.3基建投资在“主动+被动”因素影响下，大幅回落，后有望触底反弹
一方面，我国基建投资占比偏高，财政在1-8月份对基建进行制约。2017年底我国基建投资总额占GDP的比重达到21%，不管是全球横向对比，还是与历史数据对比，我国的基建投资占比都偏高， 1-8月财政对基建进行制约，基建类项目的支出同比增速下滑，个别项目出现负增长。另一方面，财政清理整顿持续加强、金融形势趋紧，PPP、政府购买服务、非标等投向基建项目的资金减少。两方面因素引发基建投资大幅回落。
但是在投资、出口都比较疲乏的情况下，为维持经济增速，政策又开始对基建有所倾斜。7月31日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”。7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。8月地方债发行量接近8830亿元，达年内新高。随着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，地方政府专项债券加快发行，财政政策有望积极。
3.消费低迷，消费升、降级并存，通胀短期持续，但长期无支撑
3.1人均可支配收入增速下降，消费升降级并存
图1.4 人均可支配收入和消费支出累计同比（单位:%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
从收入支出来看，其一，消费增速趋弱，这与居民收入增速下降、股市下跌、P2P暴雷、房贷负债过高等都息息相关；其二，人均消费支出增速远低于收入增速，证明居民边际消费倾向比较低。整个市场消费比较低迷。
图1.5 必须消费品和医疗保健占消费支出的比例（单位:%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
从结构看，一方面，新业态消费仍然保持高速发展，医疗保健占消费支出比重上升，由17年底的7.27%上升至上半年的8.07%；另一方面，必需品消费由17年底的35.83%提升至37.21%，而且大众消费品（榨菜、二锅头、泡面）股涨幅超过白马股（茅台、五粮液），消费降级显现。
3.2 CPI超预期，PPI随着名义GDP增速平稳回落
图1.6 CPI、PPI当月同比（单位:%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
消费走弱，通胀压力在供给端冲击的情况下开始上升。尤其是下半年CPI同比增速略超市场预期，主要是季节性因素叠加猪瘟、自然灾害等短期因素的影响。8月CPI同比涨2.3%，高于预期和前值的2.1%，环比上涨0.7%，涨幅创5个月新高。其中，食品价格环比上涨2.4%，是拉动CPI上涨的主因。具体来看，猪价环比上涨6.5%，拉动CPI上涨约0.14个百分点。短期影响可以在年内消散，但是猪周期带动下，后期的CPI指数大概率持续上行并维持一段时间。但是支撑CPI上涨的内生动力在于需求和货币供给，在内需比较低迷、紧货币周期下，CPI缺乏长期上涨动力。
随着经济周期的下行，PPI增速平稳回落，但在环保督查限制产能的情况下，黑色系价格环比上涨，且涨幅较大，带动PPI出现回升。具体来看，8月PPI同比增4.1%，较上月回落0.5个百分点，环比上涨0.4%，增幅较上月的0.1%有所扩大。后市来看，基建边际改善和环保限产将继续支持PPI走势，但是由于去年基数比较高，同比涨幅也可能小幅回落，但幅度不深。
4.出口对经济的拉动作用略有弱化，抢运导致四季度出口压力陡增
图1.7 进、出口金额当月同比（单位:%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
8月进出口增速同时回落。8月出口同比9.8%，较前值下降2.4个百分点，进口同比20%，较上月大幅下降7.3个百分点。出口回落反映在贸易摩擦加剧的背景下，全球外需下滑。进口大幅下降的原因在于人民币贬值、内需减弱和高基数等。
1-8月我国贸易顺差较去年同期大幅减少近27%至1937亿美元，但对美顺差同比却上升14.7%至1926亿美元，占中国对外顺差整体的99%。中国对美的贸易顺差反而逆势上涨，主要原因在于贸易商在7月6日（美国对中国340亿美元的出口商品加征关税）和9月17日（美国对中国2000亿美元的出口商品加征关税）两个节点前抢运，透支后续贸易，四季度出口压力会更大。
（二）货币市场分析
未来市场资金面的平稳运行仍可持续，中长期来看，松紧适度、注重内部均衡的货币政策思路将得到进一步贯彻，后续定向降准政策可期，与此同时，疏通货币政策传导机制将持续成为下一步政策的重点。
1.货币政策发生变化，“定向降准+MLF”保证流动性合理充裕
今年以来，央行的货币政策操作有了明显的变化。一季度流动性超预期的变量（外汇权益等资产价格大幅波动、贸易战突袭、对冲回表压力），使得央行货币政策处于相对被动的局面，无法主动收紧，甚至出现一段监管真空期，流动性超预期宽裕。二季度以来边际放松的迹象更加明显，先后有置换降准、MLF扩容、定向降准以及窗口指导MLF资金支持。央行二季度货币政策报告中提出“管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，相较于去年四季度例会中“切实管住货币供给总闸门，维护流动性合理稳定”的措辞有所放松。政治局会议上对于货币政策要求要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。合理充裕基调得以延续。
表1.1央行近期重要操作一览
数据来源:展恒基金研究中心
公开市场操作方面，面对年内逆回购到期量较低的情况，MLF成为公开市场操作的主力。通过MLF“组合拳”锁短放长，央行补充了流动性结构性缺口，减少短期资金，加大中长期投放，引导银行资金进一步支持小微企业、“三农”和绿色经济等领域。不过，相较于逆回购，期限更长的MLF直接抬升了机构获取流动性的成本。
图1.8央行逆回购发行情况一览
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年9月
图1.9公开市场操作与MLF对比
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年9月
2.M2增速稳中略降，社融增长质量存疑
受定向降准和MLF加大投放支撑，M2增速稳中略降，8月末M2余额178.87万亿元，同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.4个百分点。由于资管新规影响和“去通道”影响，新增委托贷款和信托贷款为负，导致社融规模持续下滑。8月央行口径社融1.52万亿，环比增加4800亿元，同比少增376亿元，8月央行口径社融余额同比增长10.1%，增速较7月继续回落0.2个百分点；广义社融余额则同比增长11.2%，增速止住了下滑的势头，十个月以来首次回升。但是社融增长质量仍然存疑，8月对实体经济发放的1.31万亿人民币贷款中，有4100亿来自票据贴现，占了全部非金融企业贷款的71%，但中长期企业贷款仍未放量，这是银行惜贷情绪的体现。
图1.10 基础货币余额、M1及M2同比（单位：%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
图1.11 社会融资规模当月值（单位：亿元）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据截止日期：2018年8月
3.“宽货币”导致货币市场利率下行，多只货基收益率跌破3%
6月末超储率为1.7%，较三月末高0.4个百分点，较去年同期高0.3个百分点，银行体系流动性“合理充裕”。在银行体系流动性充裕的前提下，货币市场利率纷纷降至低位，货币型基金收益率跌破3%。银行间市场隔夜回购利率今年下行40BP，一度跌破2%；7天期回购利率R007一度跌到2.5%以下，与央行7天期逆回购利率(2.55%)形成倒挂，二级市场回购利率跌破一级利率，这是2016年以来未曾出现过的情况。而作为以同业存单利率为代表的中期利率Shibor3M，其更能反映银行的资金成本出现了显著的下行，今年下行207BP至2.84%。
图1.12 SHIBOR利率变化（单位：%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
4.货币松，信用紧，民企生存环境艰难
从价上看，货币市场利率大降，企业融资成本仍高。贷款利率仍有微升，增速下滑，实体融资流动性仍紧张，“宽货币”到“宽信用”传导不畅，2018年前三季度涉及违约的主体共29个，违约债券余额合计783.21亿元；而2017年违约主体仅有20个，违约债券余额合计403.24亿元。违约呈现出明显的密集性、无序性。而在29个违约主体中，民企有20个，涉及金额高达613.72亿元。
民企举债艰难需要高度关注。究其原因，主要是宏观总量与微观信贷的关系失衡：1.在‘三去’改革背景下，中小企业违约可能性上升;2.资管新规出台后银行表外资产回归表内，加上大量不良资产消耗银行资本，银行信贷提供能力有限，风险偏好下降;3.内需乏力无法支持小微企业融资再扩建，并且在经营风险较大、防范金融风险的背景下，小微企业变得更加保守，不愿意以高成本借贷资金进行扩张。
表1.2 2018年债券违约报表
数据来源:展恒基金研究中心
（三）政策面分析
1.稳增长、控风险政策频发，但知易行难
面对经济增长压力的加大以及风险事件的频发，“稳增长”、“控风险”的诉求明显提升。
表1.3 近期国常会会议内容概要
数据来源:展恒基金研究中心
表1.4 八月份以来金稳会会议内容概要
数据来源:展恒基金研究中心
财政短期最重要的手段在于加大债务发行和基建投资力度，而货币金融政策的重心在于推动信用合理扩张。
2.积极财政政策发力：为实业和个体减负、稳基建、修复信用
积极的财政政策主要有三个抓手：减税、发专项债稳基建、修复企业信用。分别来看：
2.1中国宏观税负走高，减税降费必要性上升
今年减税领域主要聚焦于增值税、企业所得税和个人所得税，其中增值税方面重点降低制造业、交通运输业等行业税率。新个税改革有利于降低中低收入阶层的税收负担，对拉动消费有正向作用。2017年我国狭义口径的宏观税负（税收/GDP）为17.5%，较前期18.6%的高点小幅下降1.1个百分点，但2018年上半年则大幅跳升至21.9%，企业与居民税收负担明显增加。年初两会提出为企业和个人减税8000亿元，不过在税收征管效率提高等系列因素影响下，上半年税收和财政收入增长超预期，在消费增速降低及中美贸易摩擦等短期因素影响下，我国有必要进一步减税降费推动税负降低。
2.2专项债发行提速，基建有望回升
8月14日财政部发布指导意见（72号文）要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，“省级财政部门至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，从发行到期数据可以看到，八月以来地方债发行量和净融资额连续提升，周发行量创一年最高。地方债的发行将吸取大量资金，因此，一方面国债和政策性银行债的发行量在减少，为地方债留出空间；另一方面则是货币政策提供流动性支持。最终，这些资金将用于地方基建等领域中，为经济增长提供支持。随着政策修复融资和信用环境，基建投资预算外资金也大概率回升，下半年广义财政支出相比上半年将有显著改善。
2.3国家融资担保基金已于7月底成立
8月7日报告《国家融资担保基金是什么》中指出，国家融资担保基金的成立可被视为政策修复信用环境的一连串动作之一。财政部预计融资担保基金将每年实现15万家小微企业融资和新增1400亿元贷款的政策目标，考虑到目标企业的增信对行业信用有溢出效应，其实质影响超出这一数字。
3.监管文件频发，但基调仍为“紧中有松”
自2017年初开始，监管力度不断强化，于2017年《资管新规》征求意见稿出台后到达顶峰。相较于2017上半年的监管风暴，2018上半年虽然依旧保持严监管格局，但力度有所减弱。2018年4月《资管新规》正式稿以及《流动性新规》正式稿出台后，监管有边际渐弱趋势。
? 1月份出台了相当数量的政策，其中银监会的4号文、保监会的6号文及发改委152号文相对重要。
? 2月份在春节等假期的作用下，监管政策数量有所下降，基本集中在保险及银行监管领域。
? 3月份以来，政策又开始集中发布，其中银监会政策力度明显加大。其中银监会的5号文和财政部的34号文尤为重要。
? 4月份的政策侧重点较为分散，央行、国务院及各大监管机构纷纷发文，其字眼仍然着眼于“监管防控”几字，其中“资管新规——106号文”尤为重要。
? 5月份的节奏紧接着4月份发文的密集速度，且大多数政策基本围绕银行业保险业的金融监管，并对管理和约束作出了新的调整和改动，主要目的在于稳固金融秩序、整治金融环境，其中银保监会的1号文和21号文较为重要。
? 6月份又进入政策的稳定期，全月无太多重大金融文件发布，其中《关于建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度的通知》影响力较大。
? 7月，银保监会对《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（《理财新规》）公开征求意见；同日，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。
? 8月，人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%。
当前金融监管态度出现边际放松趋势，但并不意味着金融去杠杆的政策出现转向，而可以理解为是在当前宏观经济环境下，对前期偏紧的金融去杠杆政策的一个阶段性纠偏。
（四）外围市场
1.发达经济体货币政策正常化，全球流动性趋向收紧
美联储仍将坚持渐进加息作为未来货币调控的主基调，维持加息预期次数不变，欧元区货币正常化的预期也将逐步升温，中美利差水平面临继续被挤压的可能，这将强化资本外流的动力，提升人民币的贬值预期，近期诸多新兴市场国家货币大幅贬值的前车之鉴不得不防，总体上外部流动性供给收紧对国内货币宽松的牵制有增无减。
2.全球经济复苏步伐可能放缓
美国挑起的全球贸易摩擦和升级不符合各方利益，将阻碍世界经济的复苏与增长。发达经济体下半年有望保持复苏态势，但不同国家和地区走势分化。美国经济强劲，失业率偏低，劳动参与人数增加，薪资上涨，预计GDP增速将在2.5%-2.75%之间。欧洲经济增速可能下降至2.2%。日本经济增速可能放缓至1.5%。新兴经济体有望保持复苏态势，但依靠价格上涨和国际市场需求回暖拉动经济增长的难度加大。经济合作与发展组织（OECD）预测结果则显示，如果全球贸易成本增加10%，世界经济增长率将被拉低1-1.5个百分点。
3.地缘政治风险陡升
全球贸易保护主义抬头，以中美贸易战为代表全球贸易冲突致使 WTO 等多边贸易体系趋于瓦解；美国退出伊朗核协议，中东局势突变；“特金会” 使得东北亚局势出现曙光……国际环境风云突变， 地缘政治风险也在不同程度的影响全球市场稳定。
预计2018年全球经济增长可能达到3.7%，比2017年加快0.1个百分点。其中，发达国家2018年经济增长2.3%；新兴市场经济体和发展中国家2018年经济增长4.5%。
一、 国内市场回顾
17年大类资产逻辑清晰，蓝筹白马股单边上涨，创业板单边下跌，债市震荡下跌，商品震荡上涨。
18年大类资产没有明显趋势，股市市场风格看似切换，但小票也只是存量博弈，债市逼空式上涨导致踏空者众多，商品震荡波动加大。
（一）股市回顾
1.高开低走，弱势行情难改，股指创新低
2018年1月A股受益于市场对2018年的乐观预期，开盘后持续冲高，上证综指从3314点涨至3587点。1-2 月工业生产回升较快，强于市场预期，出口增速大幅提升。但进入二月后，沪深指数快速下跌，深证成指最低累计跌幅至9.41%，股市继而呈现“折返跑”的态势，市场进入调整期。主要有以下几个影响因素:其一，美股回调及贸易摩擦影响，带来不确定性预期；其二，美债收益率一度走高冲击市场风险偏好，提升全球风险资产的波动率；其三，市场对后续“独角兽”发行的节奏以及融资规模等不确定性因素有所担忧；其四，受信贷环境收紧影响，A股第一季度筹资现金流明显恶化。
第二季度A股持续震荡下跌，沪指跌破3000点，进入技术性熊市，累计跌幅达13.9%，深证成指累计跌幅达15.04%。国内经济的韧性正面临中美贸易摩擦、社融规模下行、金融领域去杠杆深化等诸多不确定性因素的影响，负面影响在二季度逐渐显现。投资增速下滑至历史最低值，基建投资尤为疲软；人均可支配收入的降低抑制消费增长；与此同时，金融监管大幅增强，市场流动性环境恶化；加之中美贸易摩擦和结构性失衡压制市场情绪。这些因素均导致股市行情不断下跌。
第三季度沪深指数跌无可跌，步入反复探底阶段，但指数波动依旧很大。上证综指虽小幅收跌，但基本稳定在2700点；深证成指最大下跌27.55%，波动较大，但在季度末尾回涨逐渐稳定。7月股票市场依旧受到信用违约、金融收缩、新兴市场黑天鹅不断、人民币持续贬值等因素的影响。虽然经济依然处在下行阶段，但宏观政策调控使得增速回落总体可控，其中包括个税调整对冲下行压力，维持社融的稳定，以及积极的财政政策有望带动基建投资逐步企稳回升。
图2.1 沪指、深指累计涨跌幅
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
2.指数延续分化格局， 中小创反弹未果
从七大主流股指涨跌情况看，除创业板指数在第一季度走高，上证50在第三季度上涨外，其余指数在2018年每季度均有不同程度的下跌。由于创业板大市值企业业绩表现相对较好，医药、传媒、化工和电子行业为创业板贡献了巨大利润，拉动了创业板在第一季度整体上涨，但未迎来反弹行情。另外，沪深两市指数依旧存在分化情况，上证综指和上证50跌幅相对较小。而深证成指、中小板指数和中证500累计下跌超过20%。
图2.2 七大主流股指季度涨跌幅（单位：%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
3.弱势行情下，板块轮动过快
从行业涨跌情况看，年初至今行业跌多涨少，多数行业在第二季度跌幅最大。今年板块遵循银行-科技-消费轮涨轮跌特征，1月金融地产领涨，2-3月科技，5-6月消费，7月金融，8月部分科技（5G）领涨。在前两季度中消费板块抗跌能力最强，休闲服务保持两个季度连续上涨，食品饮料在第二季度上涨7.78%。但受制于人均可支配收入的下跌和房贷杠杆对消费产生的挤出效应，餐饮和商品的消费增速连续下行，消费板块在第三季度有所下跌。除此之外，电气军工跌幅居前，均超过20%。第一季度上涨的医药生物在第二、第三季度持续下跌，总跌幅达21.1%，主要原因是疫苗事件带来的市场负面情绪，以及近期医药改革带来的市场预期变化。进入第三季度后，银行和非银金融大幅上涨，受益于“宽货币”的政策导向。
图2.3 申万一级行业季度涨跌幅（单位：%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
4.虽有利好，但成交量低迷，投资者信心不佳
2018年年初，沪深两市两融余额有所上涨，最高涨至10,834亿元，涨幅接近550亿元。进入2月之后，两融余额持续不断减少，第一季度下降至10,010亿元，第二季度又减少800亿元。截止9月25日，沪深两市两融余额已下降至8350亿元，距年初减少22.93%，同比下降15.57%。虽然有纳入MSCI、纳入富时罗素、社保年金入市等利好消息，量能较低的局面仍未改善。
图2.4 沪深两市两融余额（单位：亿元）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
（二）债市回顾
1.债市受“宽货币+紧信用+微通胀”影响，一波三折
今年以来，债市上半年呈现下行趋势，在震荡波动后开始缓慢上行。我们根据至今的债市走势划分为三个大步，第一阶段：主要受流动性因素的驱动，叠加监管放缓和中美贸易战的影响，收益率明显回落；第二阶段：政策面的调整与违约事件的频频出现，债市收益率震荡波动；第三阶段：融资增速回落，信用难以扩张，利率缓慢上行。
图2.5 十年国债收益率走势图
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
? 第一阶段：流动性宽松，监管力度不及预期，收益明显下行（2018.01—2018.07）
在市场流动性较为充裕，实质性监管文件出台频率明显减缓，中美贸易冲突浮出水面的情况下，债市开始持续修复，收益率保持波动下行的走势。
流动性宽松。4月12日央行宣布降准成为债市收益率进一步大幅下行的重要推动因素，推进资金面宽松，流动性基调转松为债市收益率下行提供了较充裕的环境。在持续去年“去杠杆”的大目标下，今年初对流动性的预期仍然较为谨慎，而公开市场操作整体平稳，财政投放有所增加，流动性的宽松略超预期。
监管力度不及预期。今年1月初监管政策出台较为密集，推升了市场对接下来一段时间监管力度的预期，而后期监管政策的出台有所放缓、力度有所减弱，产生了预期差。
贸易战的不确定性威胁。特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对中国进口产品每年征收大约600亿美元的关税，中美贸易战硝烟再起，市场风险偏好下降，贸易战的不确定性给国内经济增长造成压力。
? 第二阶段：政策面调整，收益震荡波动（2018.07—2018.08）
从“宽货币”并未传导至“宽信用”。虽然增加了银行间的流动性，但未能有效传导至实体经济。导致部分弱资质发债主体的融资受较大负面冲击，债券出现违约频发，引发债市收益率上行，尤其是低等级信用债。
积极财政政策制约债市长端利率下行。国常会、政治局会议均定调加大积极财政政策力度，而更大的债券发行规模或者更快的债券发行节奏，从供给上对长债不利；商业银行或配置更多的信贷资产，挤压债市的配置资金；经济回落预期改善，也制约了长债利率的持续下行。
? 第三阶段：融资增速回落，信用难以扩张，收益缓慢上行（2018.08—2018.09）
融资增速回落，8月非标融资继续萎缩，拖累社融增速继续降至10.1%的新低，更广义的银行总资产增速8月重新下滑至7%的低位。
通胀预期不断升温，该阶段价格的上涨主要由供给端引起，需求端仍然较弱，因此通胀的传导预计较慢，短期内不会对货币政策产生很大影响。市场对此已经有所反应，通胀需持续关注。
2.长短期信用债利差走扩，高等级安全边际高
在信用风险呈现出“频繁+无序”的特点下，信用债市场如履薄冰。可以明显发现低等级信用债和高等级信用债的利差持续走扩，5年期AAA级和 AA级企债利差由年初的45BP扩张到106BP。表明高等级信用债安全边际比较高，而低等级信用债受违约风险的影响较大。
图2.6 5年期AAA以及AA级企债收益率（单位%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
3.境外机构债券持仓大增
今年以来债券市场的一个重要的变化是境外机构配置力量的增强。截至8月，境外机构持有国内债券1.68万亿，其中国债1.03万亿，占比61%。年内境外机构债券持仓增长5360亿左右，其中国债增持接近4300亿，成为18年国债市场的第一大增持机构。原因1：我国债市的国际化程度提高，包括中国国债和政金债被纳入彭博巴克莱全球综合指数、QFII/RQFII的投资限制放宽、债券通全面实施券款对付(DVP)结算模式、对外资投资境内债市取得的利息收入免税等。原因2：国内债券配置价值较高。利率方面，我国国债利率明显高于日韩和欧洲等发达国家。且我国债市规模较大，流动性改善，利息收入的具有免税优势。原因3：汇率贬值压力可控，对冲成本降低，也有利于外资增持国内债券。
（三）商品市场回顾
本轮商品牛市持续时间已经超过两年，但是CPI仍处低位，核心原因在于食品价格低迷。农产品价格上涨应该被视为灰犀牛风险：（1）商品牛市第三阶段农产品通常单边上涨；（2）原油价格上涨抬升农产品生产成本；（3）猪周期再度跌回底部区间。
再看近期，商品市场7月下旬以来表现出色。7月19日开始，南华商品指数连续收下9根阳线，为去年9月以来的新高。近期商品指数上涨，主要是两方面原因，其一是原油价格上涨，能化板块表现不错，另外黑色系在严格环保下震荡上涨，也支撑整个指数走高；其二，近期人民币贬值明显，商品成为避险品种也导致价格表现偏乐观。
图2.7 南华商品指数累计涨跌幅
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
按照Wind大类指数相关数据，两极分化现象较为严重。Wind农副产品收益最多，达到60.40%，而排名第二的煤焦钢矿收益仅为14.18%，最差的Wind非金属建材跌8.81%。整体来看，农副产品可以说以一己之力撑起了整个商品市场的收益。
农产品期货市场受到了广大投资者的关注，主要原因是很多大宗农产品品种如玉米、大豆、菜油、棉花等市场出现了比较相似的供求变动趋势，如产不足需格局形成、原来一直存在的庞大的政策性库存即将被消化完毕、市场价格处在历史低位等等。市场较为关注的细分类型有苹果、豆粕、生猪等。苹果上涨主要由于：1.产量受天气影响，遭遇霜冻，优果率偏低；2.苹果成为一种全能型保健水果，消费者对苹果的消费兴趣增大；3.苹果生产成本增加等。豆粕受贸易战影响，国内市场不确定性明显高于往年同期。在 2018 年过去的上半年，由于大豆供应可以依赖南美巴西、阿根廷大豆供应，所以国内进口大豆供需矛盾并不突出。但随着时间的推进，全球大豆供应主体由南美市场逐渐切换为北美市场，在中美贸易战愈演愈烈，国产大豆丰收难以弥补进口大豆数量的下降的情况下，大豆价格不确定性仍较强。生猪受非洲猪瘟疫情影响大，国家从最开始发布的重大（II级） 疫情应急响应，实质上从9月份开始，就已经提升到特别重大（I级）疫情响应的机制上。全国有17个省限制生猪跨省流通，生猪市场一片混乱，南北价差、主产区与主销区猪价分化严重。
图2.8 Wind商品品种指数涨跌幅
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
图2.9 Wind商品大类指数涨跌幅（单位：%）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
进入2018年之后，国际外围市场波动加剧，同时引起国内商品市场的波动行情，进一步出现了商品期货品种走势分化加剧。国家在楼市调控、环保限产、钢铁产能置换等方面的政策规定的实施，其效果逐渐从政策面传导至实体经济层面，进而影响价格，最终影响商品收益。来自美国的极限施压手段对国内商品市场造成一定的冲击。贸易战的发生也在一定程度上影响到中国的出口，贸易顺差的减小对人民币造成贬值压力，对国内的消费情绪产生消极影响。
三、四季度市场展望
展望四季度，一方面，美联储渐进加息仍是未来货币调控的主基调，欧元区货币正常化的预期也将逐步升温，中美利差水平面临继续被挤压的可能，或将扩大资本外流，提升人民币贬值预期，再加上近期诸多新兴市场国家货币大幅贬值的事实，总体上外部流动性供给收紧对国内货币宽松的牵制有增无减。另一方面，国内宏观调控重点已由“去杠杆”转向“稳经济”、“控风险”，而金融调控目标将聚焦于疏通货币传导机制、维持社融的稳定。
（一）股市展望
结合股市前三季度的表现，我们认为在经历了探底回升之后，股票市场在第四季度有望延续升势，但是否能反弹并突破3000点，还需要看国内政策红利的释放和外部压力的减弱。我们认为A股会继续回升有以下几个原因：
1.政策出现积极变化
从宏观政策方面来看，国内宏观调控重点已由“去杠杆”转向“稳经济”、“控风险”，并将在四季度继续提升，而金融调控目标将聚焦于疏通货币传导机制、维持社融的稳定，这是股市利好的信号之一。近期政策的一系列调整对过去一段时间投资者比较关心的一些问题作出了相对正面的回应，包括：发改委召开会议强调加大基建稳投资的力度、国务院常务会议强调降税减费、国务院发布促进消费的意见、三部委发文提高企业研发费用税前加计扣除比例等。
2.估值具优势
从横向比较来看，选取全球重要指数并比较其估值，A股仍然显著低于境外主要市场估值水平，相比国际市场，A股估值更具备明显的比较优势。从历史纵向对比来看，A 股经历五轮牛熊周期，以上证指数为例，前四轮熊市中，其市盈率位于[9.68,16.93]的区间内，而当前上证指数的市盈率为12.5，处于该低估区间内；同样的，其它指数均处于历史低估值的区间里。也就是从估值角度，未来指数下跌的空间已经非常有限而反弹则是值得期待。
图3.1全球主要市场指数市盈率（PE）
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
数据区间：2018年1月2日—2018年9月28日
表3.1 A股近十年低点数据
数据来源:Wind，展恒基金研究中心
3.境外资金的入场与国内合理宽松的货币政策起一定程度的支撑作用
今年6月起，A股正式纳入MSCI指数，纳入因子由2.5%提高到5%，配置的资金规模约为1215亿元。预计A股纳入比例还将继续提升，进一步带动资金进入股市。A股也将在2019年6月正式纳入富时罗素指数，潜在增量资金可达3500亿元左右。这表明海外投资者基本认可当前点位A股质优蓝筹的中长线价值。国内方面，7月底召开的国常会和中央政治局会议释放了宽松信号，预计央行仍将继续给予适量流动性支持。另外，国家队入市、险资加仓、新发基金等，均将带来长期增量资金。
4.税改正在进行，有望进一步刺激居民消费
国务院及国家税务局正在积极部署减税降负政策，一方面降低企业负担，提升业绩，为市场添加活力，另一方面合理提高个人所得税基本减除费用标准，适当增加专项附加扣除，提高居民可支配收入，有利于刺激国民消费。大众消费具备韧性，金融和医药板块盈利能力持续提升，科技板块将逐渐迎来三年上行周期。
5.上市企业回购维稳，股市下跌阻力增大
从第三季度以来，监管层多次表态鼓励上市公司通过增持回购的方式，提振投资者信心，并维稳市场预期。从数据来看，上市公司已经开始积极回购，A股筹码不断集中，缓解了市场进一步下行的压力。
对于第四季度A股的投资策略，建议投资者轻风格而重个股，在盈利和估值方面寻求双重安全边际。从选股偏好来看，专业成熟的外资倾向于蓝筹股、绩优成长股，规避业绩比较差的股票及小盘股，且对股票的流动性关注度比较高。从换手率来看，外资倾向于长期投资，所以换手率也偏低。这些均是重要的考量维度。
行业配置方面，稳健与成长平衡的配置思路应当坚守，关注波动率与预期收益率之间的匹配。
稳健型投资者建议关注:1.医药医疗：加强监管之后将进入良性成长阶段，行业景气度较高。2.家电：龙头估值下探空间有限，股息率高，新品类家电市场需求广阔。3.大金融：估值底部坚实，政策环境边际改善，境外增量资金也会配置。4.大众消费：精准扶贫力度加大，个税方案改革落地将增强消费意愿；消费结构变化，食品饮料、化妆品、金银珠宝、日用品、医药等消费同比回升。5.基建：在财政发力预期之下，制造业增值税结构性减税预期以及基建产业链潜在机会较大。对于稳健投资者,此种配置有可能在四季度下半场中取得相对较为稳定的收益,同时不需要承担太大风险。
积极型投资者建议关注:1.通信5G：5G大概率地在2020年进入商用落地阶段， 随着频谱的确定， 其试验和商用的传输网及基站建设将进入快速增长周期。2.计算机：信息技术服务收入保持较快增长，未来信息技术在消费领域的带动作用将显著增强。3.核心军工：本轮“十三五” 计划，到目前对军工的投入和推进力度低于以往，因此后期的投资弹性可能会较大，而大飞机作为国家战略产业，可能会是一个亮点。总之，中长期在政策转向科技立国、改革开放40周年的关口，核心技术自主可控龙头或将是弹性最大的领域。对于积极投资者,此种配置有可能在四季度下半场取得较大的收益,同时也需要承担一定的风险。
（二）债市展望
展望四季度，债牛行情未完，长期依然向好，以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束。
1.利率债牛短期受阻，长期不改稳中趋升格局
1.1经济下行风险仍在。内需疲软、外需受制的格局未变，具体表现在消费增速下行趋势或难改变、出口增速承压、制造业投资回升偏弱等方面，经济下行风险依然存在。财政政策发力对基建投资将形成支撑，对经济形成一定支持，但靠基建投资换不来长期经济增长，中美贸易战的持续升级对国内经济产生较严重的负面影响。
1.2通胀短期升温，长期回落趋势未变。贸易战、猪瘟、水灾、雨季等因素对CPI产生冲击，而CPI的超预期上行叠加政策边际转向宽松，可能加深市场对通胀压力的“联想”，一定程度上对债市造成压力。但由于需求偏弱，应该难超一季度高点。另外，供给约束叠加基建加码，短期会支撑上游商品价格，但受制于持续下滑的需求生产数据，PPI或持续下滑。
1.3流动性合理宽松的基调未变，货币利率将维持低位。要加强货币和财政政策的协调，意味着货币仍将合理宽松，只不过本轮宽松未放松地产调控，对投资和经济的拉动作用较弱。宽货币到宽信用的传导缓慢，对实体经济产生影响仍需时间。未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍有望维持在相对低位。
1.4利率债供给高峰，短期仍将扰动债市。8-9月利率债发行压力较大，平均每月净发行量近1.1万亿，主因地方债放量。地方债收益率较高，如果其风险权重获调整，则或将挤占银行表内其他债券的额度，同时造成市场流动性收紧。
1.5债券新增配置力量，对利率债形成直接利好。债券市场开放程度不断提高，尤其是更为便捷高效的债券通，具有里程碑式的重要意义，有望吸引更多境外资金。同时，境外机构购买国内债券税收减免政策实施后，政金债免税后吸引力上升，预计后续境外机构将加大对政金债的配置力度。
1.6美联储加息，中国表明不跟随，债市较稳定。9月27日凌晨，美联储宣布第三次加息，由于当前中美经济与政策周期不同步，我国货币政策不具备转向基础，OMO利率与市场利率价差很小，后续“追加调整”的可能性同样很小，人民银行并不会上调公开市场操作利率。
2.信用债仍趋分化，若信用扩张不利，则优选中高等级
2.1债市信用环境整体偏负面。一是信用违约频发，2018年评级调整中上调主体大幅减少、下调数量增加，民营企业在下调主体中占比超过一半。二是今年以来已经有多起城投公司风险事件被曝光，信用风险开始暴露。再有，需关注地方政府隐形债务的处置，虽短期内难以大规模打破刚兑，但中长期地方政府可以应对庞大规模隐性债务的手段并不多。
2.2企业增长动能趋于弱化，融资环境偏紧。18年上半年A股非金融企业盈利增速明显回落，净利润为负的非金融上市企业占比显著高于17年全年的水平。下半年经济下行压力下，企业整体后续盈利有回落压力。在金融去杠杆、资管新规影响下，企业融资环境将继续收紧，整体资金链趋于紧张。
2.3地方债发行放量，对企业债券融资存在挤出效应。基建伴随着地方债大额供给，短期对融资形成托底，推动社会融资回升，但基建的效率低，创造的收入和现金流有限，还会对企业投资产生挤出效应，因此难以带动融资的长期大幅回升。
2.4宽货币难以向宽信用全面传导，信用仍趋分化。去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险难以消除而只会分化。一方面，资管新规影响逐步体现，非标融资渠道受阻。另一方面，违约潮过后金融机构风险偏好大幅下降，地方国企稳杠杆，而民企杠杆率走高，金融机构惜贷情绪显著，资金只会流向安全性较高的行业和企业。目前从结构来看，依然主要是AAA级、AA+级高评级主体在融资，AA及以下的低等级债券主体净融资量仍旧大幅为负。因此，如果信用扩张不利，则中高等级信用债仍是收益品种，对低等级债券仍需保持谨慎。
商品市场展望
虽然近期市场表现良好，但是商品市场的悲观情绪一直都在。国际经济形势急剧变化，投资者对于国际经济恢复的预期改变，从需求逻辑来看，宏观经济将向不利于商品需求的角度发展，所以商品市场需要维持谨慎。预计2018年四季度至2019年12月大宗商品市场为箱体振荡，既不会单边上涨，也不会单边下跌，未来十几个月大宗商品市场没有大的趋势行情。
对于市场较为关注的豆粕和生猪：1.随着中美贸易战愈演愈烈，北美大豆是否能进口不确定性仍较强，从豆粕库存、豆粕进口、豆粕被替代量以及豆粕库存四个维度数据分析得出，预计4季度豆粕供需偏宽松，明年1季度供需平衡亦存。2. 随着调运的限制以及天气的转凉，入冬后病毒传播的主要媒介蜱虫逐渐消失，有助于缓解猪瘟疫情扩散。但结合 ASFV 病毒存活能力强的特点，以及溯源工作一直不甚明朗，非洲猪瘟暴发的不确定性增加。
另外，汇率对黄金的影响料持续存在，境内黄金市场或迎来涅槃重生的机会。6月中旬以来的人民币本波贬值论持续性与独立性都是较为凸出的，黄金由于其硬通货的特性，容易成为交易人民币汇率的有效介质。随着中美贸易争端趋于深入，人民币的阶段性贬值有利于向外部施加压力并给未来潜在的谈判留出空间，可控背景下的贬值持续性或超出预期，这将给境内黄金市场带来持续的支撑作用。
四、四季度公募基金操作建议
（一）配置思路
1.仓位调整灵活的基金
在震荡幅度加大、均值回归特征为主的市场环境中，具备突出投资管理能力的灵活型基金仍可发挥其优势，随着市场底部区域探明，并不排除下半年投资环境明朗的可能，届时能够灵活出击的基金更可出奇制胜。
2.选股能力优秀，能够穿越不同市场风格和周期的基金经理
2018年以来市场在行业轮动以及风格的此消彼长中艰难前行，选股能力、持仓结构成为基金业绩分化的主要原因。基金选择仍应立足选股能力，能够穿越不同市场风格和周期的基金经理可作为关注重点，作为具有长期业绩持续性的产品，也是基金配置中较好的底仓品种。
3.延续淡化风格、均衡配置策略的基金
比如消费升级且业绩决定性更强的大消费板块、产业升级背景下的科技创新板块、具备低估值优势的金融行业，可适当平衡。
（二）投资节奏
1.入场时间：此刻已是相对低点
没有人可以预判最低位置，最低点位以及其出现的时间几乎无法预测，且预判最低点基本没有意义，很少投资者能够在最低点位满仓。因此，投资者只需对较低位置区域进行模糊判断。建议投资者选择市场低热度、低估值的时间区域，此时对抗下跌能力较强。当前的市场即符合条件。
2.投资方式：定投或分批大额加仓
对于波动较大的基金，以定投为主，趁低位加码。下跌行情中，定投抗风险能力更强；震荡行情中，定投可获取更多波动收益；上涨行情中，多种投资方式实现同时盈利。
对于其他基金，投资者可根据资金来源、风险偏好等因素，选择分批申购或一次性投资。
（三）基金组合配置
1.单只基金推荐
大金融板块
重仓金融业，仓位21.13%，重仓股同时配置了基建、医药、黄金等，符合我们对四季度的预期。
基金经理投资年限5.32年，不盲目追随市场新鲜题材，注重传统行业龙头企业的潜在机会。基金连续七年获得正收益，业绩持续性较好。在市场持续低迷的2016年，华安核心优选依然取得5.43%的回报，同期沪深300跌幅高达11.28%；2014年和2015年，华安核心优选的收益率分别高达35.71%和29.30%；2017年、2018年，该基金延续一贯稳健的表现。
“核心”资产+“卫星”资产双重动力。通过"核心"资产－沪深300指数成份股的投资力求获取股票市场整体增长的收益，通过"卫星"资产－非沪深300指数成份股的投资力求获取超额收益。
重仓金融业，仓位23.99%，另外还配置了信息技术、基建等行业。
利用定量投资模型，且持股集中度仅21.19%，个股配置分散，可有效控制集中性风险。
基金经理强强联手。基金经理田汉卿投资年限5.16年，是华泰柏瑞量化策略的女掌门。基金经理盛豪早期有数量、量化研究员等经验，对量化策略也有较深造诣。
消费
基金经理在宏观策略研究与行业研究领域练就了坚实的研究功底，并逐步形成了按照企业基本面来选股、注重风险控制的投资风格。
基金经理目前仅管理三只基金，精力集中，其追求绝对收益，业绩稳健回撤小。
对大类资产的仓位控制较为灵活。
重仓大众消费（仓位15%以上）、医药生物、金融等。
重仓白酒、家电、必需消费品等，不过持股集中度较低，有利于分散风险。
配置7.45%的信息传输、软件和信息技术服务业，享受高新技术成长带来的红利。
基金经理史博为南方基金首席投资官（权益），从业年限10.38年，追求稳健收益。
医药医疗
医药医疗为刚需行业，业绩增长确定性相对较强。前期调整后很多个股估值已有较强的安全边际，预计下半年医药行业仍然会有较好的投资机会。
建议这两只医疗基金避免同时重仓
本基金为QDII型基金，精选全球医疗保健行业相关公司的股票进行投资布局，包括A股、港股、美股，注重风险的分散。
基金经理曾任医药行业分析师，对该行业有深入了解。
信息技术
重仓信息技术，仓位23.66%，我国“扩升信息消费三年计划”发布，信息领域“消费升级”势在必行。
连续6年获得正收益，且市场综合评级较高，综合能力优秀。
股票仓位71.95，相对适中。历年大类资产配置十分灵活。
二季度机构持仓陡然升高，说明专业机构对该股基的认可。
基建
前十大重仓股以能源、基建、银行保险等为主，符合我们对四季度的预期。
坚持自下而上选股，挖掘能源和基建行业的投资机会，买入持有业务壁垒高、估值相对便宜的个股，力争获取长期回报。
基金经理现在管理的两只基金业绩表现均优于沪深300和同类平均。
指数基金
005832 景顺长城MSCI中国A股国际通ETF联接（高风险）
（建议：000311与005832避免同时重仓）
利率债
基金经理管理能力优秀，偏债年化回报高，投资年限14年，擅长财务分析和风险分析，现任固收部投资总监，且其任职稳定性很高，管理基金后未跳槽。
收益波动偏大，但反弹能力较强。一是由于其股票仓位20%，转债仓位20%，整体受权益市场影响较大，二是因其持券集中度很高，第一重仓债仓位达27.35%。
股票仓位仅2%，转债仓位不高，与权益市场相关性弱。
利率债仓位72%，信用债仓位38%，重仓债久期适中，配置较为均衡。
三位经验丰富基金经理共同管理，其中两位债基经理，一位股基经理，兼顾股债的精选。
中高等级信用债
重仓中级信用债，剩余期限多在1-3年左右。
无股票仓位，与权益市场相关性弱。
基金经理投资年限4.51年，所管理业绩较为优秀。另外，该基金近六年业绩平稳增长，持续性较好。
本基金通过控制投资组合的久期不超过一年，力求本金稳妥，保持资产较高的流动性；
近期短期纯债基金火爆，定位“货币基金增强”，业绩稳健且回撤较小，适合专注稳健理财的客户。
避险黄金
该基金通过主要投资于目标ETF基金份额，紧密跟踪国内黄金现货价格收益率。
海外市场
该基金美股仓位75.07%，短期人民币有贬值压力，且海外市场尤其是美国股市，战略看空，但战术做多，建议少量配置。
基金经理投资年限8.76年，且之前拥有多年海外定量分析师、策略研究员等经验，值得信赖。
是中国市场上第一只也是目前唯一一只追踪全球发达地区REITs的指数型基金，指数基金从成本上看更为高效。
该基金今年以来取得11.48%的收益，远超同类平均。
资产配置上，重仓美国房地产市场，当前该市场健康繁荣，且前十大重仓股占净值比37%，能有效分散风险。
成立时间较早的跟踪美国纳斯达克指数的基金
2.组合配置导图
3.定投基金推荐
005832 景顺长城MSCI中国A股国际通ETF联接（高风险）
