2019年因子风格切换频繁，BETA、价值、动量、成长等风格轮番表现，基本面和技术面因子分化加剧，而空头端相对稳定，小市值、财务质量差（高质押、多违规等）的个股整体继续下行，港股化特征明显，具备中长期投资价值成为选股的先决条件。行业方面，上半年以食品为首的大消费行业领跑全市场；进入三季度“抱团效应”有所松动，电子及计算机等行业表现更为突出；四季度以来，在通胀进一步上行预期下，现有的流动性以及较难支撑高估值品种继续上涨，大消费行业明显降温，受益于PMI及地产相关数据的改善，建材、地产及钢铁等行业相对涨幅靠前。
2020年中信建投证券在年度策略报告中分享了其三周期行业轮动模型。具体来讲，即基于美林时钟周期、信用货币周期和库存周期三大周期分别进行分析，最后再综合叠加以确定行业配置的方法。
一、美林投资时钟周期
美林投资时钟使用CPI通货膨胀率变动和产出缺口变动两个指标衡量经济周期，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段。从历史表现来看，每个阶段均存在一些行业有着超过大市的表现。
图1：美林时钟理论图
资料来源：中信建投证券
在复苏阶段，扩张型的经济和财政政策发力，通货膨胀继续回落，GDP增长率开始上升，企业利润开始出现明显增长。行业配置方面，周期性增长型行业是最佳的选择，如银行、房地产等。在经济复苏阶段的后期，工业、能源等行业也开始慢慢兴起。
在过热阶段，生产增长开始减缓，通货膨胀上升。GDP增速放缓，为抑制过热投资，央行开始加息减少货币供应。行业配置方面，周期性价值型行业是最佳的选择，如工业、基本原材料行业等。另外在过热阶段前期，可选消费品的需求依然很大。
在滞涨阶段，GDP增长降到长期趋势以下，但通货膨胀继续上升，企业利润遭受重创。行业配置方面，防守性价值型行业是最佳的选择，如主要消费、公用事业等。此外伴随着经济增速和通货膨胀的下滑，石油、煤炭、医药和必需品行业会有较好的表现。
在衰退阶段，大量生产力闲置，供给过剩、需求不足导致大宗商品价格下降，经济增长乏力，通货膨胀率开始下降。企业利润不断降低甚至亏损，央行开始降低利率增加货币供给。行业配置方面，防守性增长型行业是最佳选择，如金融、医药、公共事业等。此外随着货币供给上升，金融与房地产、建筑等利率敏感行业开始兴盛。
对于 2020 年行业配置的情况，主要还是取决于投资时钟周期的判断：2020 年一季度仍会处于库存周期下的短暂复苏之中，在这一阶段应该加配银行地产等受益于上行周期的行业；而一季度后经济动力逐渐衰减，相应的行业配置就会更偏防御，医药、餐饮旅游等必须消费更有配置价值。
二、货币信用周期
货币会领先于信用反应，一般来说货币传导到信用需要1年左右的时间。中信建投将信用货币周期划分为四个周期：紧货币+紧信用、宽货币+紧信用、宽货币+宽信用、紧货币+宽信用。
图2：信用周期与货币周期
资料来源：中信建投证券
在“宽货币+宽信用”阶段，周期处于经济复苏前期，货币宽松逐渐传导至信贷放松。银行短端利率下降，开始尝试更为长期的贷款和债券，企业得到了政策与资金支持，自身现金流开始逐渐改善，开始积极生产，盈利触底反弹。行业配置方面，经济复苏相关的行业更具配置价值。
在“紧货币+宽信用”阶段，周期处于经济复苏末期，经济过热。货币政策开始收紧，银行短端利率上行，但企业此时盈利处于高位，信贷情况还未恶化，然而企业盈利增速开始放缓，利润率下降。行业配置方面，对融资不太敏感、具有更好成长性的行业更具配置价值。
在“紧货币+紧信用”阶段，银行收紧银根反应在了企业的融资能力上。由于下游需求向上游传导的滞后性，同时下游行业利润率的下行，再叠加经济周期中后期的通胀效应，上游原材料反而能够带来最高的收益。行业配置方面，商品、上游行业更具配置价值。
在“宽货币+紧信用”阶段，央行货币政策放松，但此时还主要体现在银行的短端利率，企业整体的融资情况和社会总融资需求并未得到改善，在这个传导过程中，经济处于长期衰退。行业配置方面，防御性的行业更具配置价值。
三、库存周期
典型的库存周期可以分为四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。
图3：典型库存周期
资料来源：中信建投证券
在主动补库存阶段，经济景气度上升，企业开始加大投资生产，导致库存同步上升；在被动补库存阶段，经济开始下行，但企业处于扩大生产的惯性中，导致库存持续提升，需求和供给背离；在主动去库存阶段，经济继续下行，企业开始同步去库存。在被动去库存阶段，经济见底回升，但企业尚未扩大生产，需求端上升，库存被动下滑，企业盈利能力在这个阶段一般已经出现大幅上升。
在实际操作中，中信建投证券采用产品整体库存作为库存指标，宏观需求作为经济指标，构建了相应的定量划分体系。2020年，库存周期的上行将带来本轮经济的反弹，但反弹的时间和力度将会较为有限：2020 年上半年值得关注对库存周期敏感的行业，2020下半年库存周期会出现反复。
