【基金公司点评】招商基金权益投资——用时间积累可持续的α

原创展恒基金网
2021-01-28 阅读量:1130

导读:过去几年,招商基金的主动权益团队取得了十分优异的投资业绩。近期,有幸参加了招商基金的一次闭门会议,和招商基金几位权益投资的绩优基金经理王景、贾成东、付斌、李佳存、郭锐一起面对面,更加深度了解他们的投资框架和理念。


我们看到招商基金对于基金经理有很清晰的风格标签,每一个基金经理都在自己的能力圈内做投资。比如说王景是少数拿过股票和债券双金牛的基金经理,在大类配置上的能力超越了绝大多数人;贾成东从中观的行业景气出发做投资,超额收益不仅来自个股选择,也有行业配置;付斌和李佳存更加偏向自下而上的长期选股,许多重仓股持有的时间周期很长;郭锐偏好持续跟踪“收集”优质企业,相信优质企业是需要时间识别出来的。即便每一个基金经理的投资方法有所不同,他们都在所在领域获得了优异的超额收益,无论是短期还是长期,投资业绩在同类产品中排名靠前。


今天,我们通过这一篇文章,让大家近距离了解招商基金主动权益投资的五大基金经理,以及招商基金整体的投研理念。


解构基金经理的能力圈


作为主动权益的基金经理,自然要获得可持续的超额收益,而超额收益又能分解为三大部分:资产配置、行业配置、个股选择。


通过对于基金经理超额收益的归因分解,招商基金发现绝大多数基金经理超额收益来自个股选择,而且这一部分的超额收益是稳定的,大部分基金经理并没有很强的资产配置能力,一些基金经理可以通过行业配置获得超额收益。


落实到投资理念和方法论,招商基金将长期、稳定、较好的超额收益作为目标。通过分级授权于决策、深度研究构建有效的个股α、基金经理明确能力圈的同时得到平台赋能这三条路径来实现。


在决策体系上,招商基金采用指导性而非指令性的方式。在仓位、行业策略等方面上给基金经理指导性建议,并不强制基金经理去执行,避免因为执行性决策错误而出现尾部风险。公司也采取集体决策的方式,通过专业和平等的讨论,尽量降低重大投资决策的失误概率。


招商基金会根据基金经理的能力圈进行科学的授权。比如说在行业配置上,根据过去基金经理有没有持续稳定的行业配置超额收益,授予相应的行业超配上限的权重。如果一个基金经理在行业配置的超额收益有所下降,那么行业超配比例的权重也会调整。


在招商基金内部,按照行业一共划分为9个小组:宏观债券、TMT硬件、TMT软件、必须消费、可选消费、周期、中游一组、中游二组以及医药。每一个组都由经验丰富的基金经理担任组长和副组长。组长指导小组研究员推荐个股,并形成深度报告;副组长协助组长完成小组日常的讨论。在这种模式下,形成了投资和研究的一体化。根据招商基金的内部统计,在2020年的下半年研究小组一共推荐了45个标的,总收益贡献超42亿元。


王景:股债双牛的基金经理

王景:股债双牛的基金经理


王景是非常少数同时获得过股票和债券双金牛奖的基金经理,这让她在能力圈上,能够将自上而下的资产配置和自下而上的个股选择结合在一起。在自上而下方面,王景会尤其关注DR007这个指标(银行间存款类金融金融以利率债为质押的7天期回购利率),把握利率的中期趋势。同时,王景也会关注宏观经济中的变化,这些变化中经常会带来新产业的投资机会。


在自上而下方面,王景和我们分享了两个案例。第一个案例是在2018年10月的公司内部会议上,王景明确表示看多权益类资产,并且在2018年底的时候高仓位配置股票。当时王景发现,企业的ROIC已经到了比利率水平还要低的位置。这意味着,如果利率水平不下降,对于经济的杀伤力会很大。


果然进入2019年,银行压低了利率水平,王景从信用利差的变化上也看到了基本面的变化,上市公司拿钱相比之前更加容易,成本也更低。通过获得成本更低的资金,企业就能够扩张,从而推动经济基本面的阶段性向上。


第二个案例是2015年四季度的时候,王景从自上而下角度发现人民币汇率有一定的贬值压力,同时观察央行的发言能感受到流动性可能会出现收紧。于是,王景在2015年底的时候及时调整仓位,成功躲过了2016年初的开年熔断。那一年沪深300指数下跌了11.28%,而王景管理的招商制造业转型取得了11.69%的正收益。


在自下而上方面,王景会把一个企业的成长历程分为四个阶段:初创期、成长期、成熟期、转型期。王景认为,一个企业的成长期和转型期是投资中的“甜点区”。王景会去观察一个企业未来3-5年处在一个什么样的经营周期。在公司研究上,王景最看重企业长期的护城河、竞争优势、以及管理层,并且对于技术驱动形成的领先优势尤为关注。王景追求的是寻找变化,在变化中找到确定性,并且以一个均衡的组合来应对不确定性。王景前十大重仓股的集中度在40-50%之间,持有5-6个行业,单一行业占比不会很高。组合中的市值分布、估值分布、ROE分布都比较均衡。


王景非常强调跟踪,她认为牛股都是通过不断跟踪而获得的。任何企业在发展过程中,都会面临许多问题,只有不断完善,才能持续成长。


贾成东:中观基本面配置穿越周期

贾成东:中观基本面配置穿越周期


见到贾成东的时候,让我感觉有些诧异。相比于今年年初第一次见他,贾成东瘦了很多。他告诉我,过去3个月的时间瘦了30斤。每一天,贾成东都会去称体重,如果体重有一点上升,他就会去跑步。从他减肥的毅力上,也能感受到贾成东做事的决心和执行力。


贾成东是一名极其优异的中观基本面选手,从中观视角出发把握基本面的景气度来获得超额收益。贾成东买入股票的原则简单清晰,只要中观基本面变化,就会买。反之,如果中观基本面不好,就不会买。由于在做基金经理之前,贾成东是看策略出身的,对于行业没有任何偏见,认为行业和行业之间并没有“贵贱之分”。


在贾成东的投资框架中,必须买长期有空间或者有大“故事”的行业,对于估值会有所淡化。当一个行业处在高景气的时候,并不会受估值的制约。贾成东会把握比较长期的中观景气度,并非做短周期的景气轮动。从贾成东管理产品的换手率也能看出,从2017到2019年的三年,贾成东的换手率不高。到了2020年开始,换手率出现了抬升,背后的原因是2017到2019年的景气度变化不大,到了2020年开始出现了比较大的景气度变化。


为什么选择这一套基于中观的景气度投资方法呢?贾成东告诉我们有两个原因:


第一个原因是基于投资效率。自上而下做投资,在实际操作中会遇到很多问题,影响宏观策略的环节太多,从海外宏观、海外货币政策,到国内宏观环境和政策等,中间的链条很多,一个环节出问题,投资就会出问题。纯自下而上投资,容易产生盲点。而且A股上市公司已经超过了4000家,自下而上要把每一个公司研究清楚的难度很大。相比之下,中观投资的效率更高,投资链条没有那么长,不需要那么多精力也能覆盖20-30个行业。


第二个原因是基于投资久期。我们知道投资收益和久期是匹配的。大家都说要长期投资,但是没有长久期的资金就会对长期投资形成干扰。中国公募基金行业,资金的久期没有那么长,用长久期的方式做投资并不完全适合。那么采用中观景气度的投资方法,对应中久期会更适合公募基金的资金性质。


在规模从几十个亿增长到了过百亿,贾成东也更加强调团队的力量。在团队内部,贾成东一直提倡宽松的工作氛围和直接的沟通方式。团队内部不会有明显的上下层关系,大家交流也非常直接。对于许多不懂的行业和公司,贾成东也不惧怕提出一些小白的问题,关键是要真正理解一个企业的主要逻辑。根据贾成东身边的同事分享,他曾经在国庆长假期间每天来公司听路演,是非常勤奋的基金经理。


付斌:投资的十八般武器只选一个

付斌:投资的十八般武器只选一个


大家经常会说投资中的知行合一很难做到,付斌认为一个基金经理要做到知行合一必须有三个步骤:第一步,先有一套长期有效的方法;第二步,发自内心相信这一套方法;第三步,坚持执行这一套方法。


付斌认为,投资有十八般武器,而如今他只坚信一个:利润增长是市值增长的充分必要条件,利润驱动股价,价值带动股价。曾经的付斌,也会研究各种概念、去看各种技术走势、早上起来刷新闻、晚上要盯着美股、不仅要关注下个阶段的经济数据和货币政策,还要盯着美国大选和美联储货币政策。今天的付斌,完全将精力都放在研究公司的利润增长上。他认为其他因素是复杂而且不确定的,而把握利润增长是相对确定的。投资中知道不做什么,比做什么更重要。A股历史上的长期大牛股,都是靠利润增长实现了股价的上涨。时间越长,影响股价走势的因素也越单一。


付斌告诉我,他做投资特别喜欢确定性,特别讨厌不确定性,在投资环节中,他不会去做那些不确定性比较高的动作。付斌的投资风格更加偏向成长,但是投资组合中会发现并不是大家以为的“成长股”。许多人认为的“成长股”其实是“概念股”,付斌追求的是业绩增长的确定性。A股市场中有一家养殖行业的股票,付斌从研究员时代就挖掘了,并且做投资的时候就一直买入持有至今,赚取了几十倍的收益。这家公司没有任何奇特的概念,也没有性感的题材,却依靠强大的竞争力,实现了利润的几十倍增长。


每一个阶段,市场上也确实会有各种各样的主题投资和交易性机会,比如说某些热点概念,或者市场的风格切换。每当这个时候,付斌就会思考这些公司未来3-5年之后会变成什么样子,想到这里一般就不再会纠结。他觉得如果你是作为一个公司去研究,那么就要看清楚公司未来2年的基本面状态,如果你只是作为一个股票去研究,那么就会看一个公司2个月后的状态。


付斌认为,变与不变都能诞生牛股,关键是确定性。要么找到确定性的变化,要么找到确定性的不变,两者都能带来很好的投资收益。每一年付斌都会给自己记录一些投资“金句”,每一个阶段他有了新的思考后,也都会再增加1-2句话。我们在2019年底访谈付斌的时候,他还“只有”12句,而这一次访谈中增加到了20句。每一句话背后,都有深刻的投资思想,也让付斌不断践行基本面投资。


李佳存:用价值投资的思维把握长期成长

李佳存:用价值投资的思维把握长期成长


李佳存是一个典型的用价值投资底层思维,去做成长股的基金经理。从李佳存的持仓中,我们看到他的持股集中度比较高,持股的周期也很长。李佳存喜欢赚业绩成长的确定性钱,他在做研究员的时候,有一次听过一个关于美股股价涨跌因素的培训,对他的影响很大。如果是一年维度的涨跌,只有20%归因于业绩增长,而估值波动会占到80%。但是如果把时间维度拉长到五年,业绩增长会占比80%,估值波动的影响只有20%。这个研究也从侧面证明了一句华尔街的古语:股票市场短期是投票器,长期是称重器。


在李佳存的成长股投资框架中,他选股的优先级依次考虑:称重空间、竞争优势(护城河)、称重质量、管理层、以及估值。估值在李佳存的选股框架中并不是特别重要的考量因素。与大部分成长股基金经理不同的是,李佳存会比较偏重用定量的指标对公司进行筛选和验证。


比如说一个公司的毛利率、净利率、ROE等指标能反映护城河的强弱。一个公司在研发上的投入能够反映公司的成长质量。一个公司怎么说自己不重要,重要的是通过定量数据来验证公司的能力。李佳存通过定量和定性结合,来筛选出优质的成长股。


李佳存对于每一个买入的公司,都是用3-5年的眼光去看公司价值。去思考这个公司3-5年之后对应的市场空间是否依然足够大,公司的竞争壁垒是否和今天一样强,公司的基本面会发生什么样的变化。在想明白公司长期的价值后,再来看今天的价格是否合理。


作为医药行业的专家,李佳存也分享了几点自己对医药行业中长期的展望:


1、把握医药行业供需矛盾带来的投资机会,人口老龄化加速带来的无限需求和有限医保资金供给之间的矛盾。这里面要找到具有定价权的公司,包括消费者买单的创新药、能够自主定价的保健类产品、规避医保定价的医疗服务、改变药品定价问题的药店等;


2、板块之间横向对比发现,医药板块仍然是增长最为确定的板块。国内的医药政策很有可能发生重大转变,重新进入“开源”的历史时期。从医疗支出占GDP的比重看,中国目前占比5-6%,远低于美国的17%,而且还低于发展中国家的印度和巴西。


郭锐:投资就是一个长期“收集”优质企业的过程

郭锐:投资就是一个长期“收集”优质企业的过程


作为2007年就入行看周期性行业的郭锐来说,他完全经历了中国经济的大转型,也感受到投资框架在新时代下的迭代。在刚入行的时候,郭锐发现“预期差”是市场比较主流的思维。那时候会更多关注公司所处在周期的什么位置,市场的预期是什么。预期差或许是一种投资周期股比较好的方法,然而郭锐发现在其入行之后,差不多就是一些煤炭和有色公司的周期顶点。


郭锐认为,预期差更多是关注变化,但是每年发生变化的公司和行业是不一样的,这意味着每年关注的股票都不一样。许多研究过的公司短期确实能赚钱,却没有长期竞争力。这样的坏处是,虽然貌似看过许多公司,但是无法构建对这些公司长期竞争力的理解。郭锐认为,投资中构建“认知复利价值”是特别重要的。


郭锐把投资看做是一个“集邮”的过程,越是资深的基金经理,相比年轻人,看过和跟踪过的公司就越多。在长期的研究过程中,资深的基金经理就在不断收集一批真正优秀的公司。在这个过程中,分为三个步骤:识别、理解、积累。每一个步骤都是需要花费时间的,特别是许多好公司无法第一眼识别出来,需要长期的跟踪才能理解公司竞争力。跟踪也是一个不断筛选淘汰的过程。


那么好公司和坏公司的差别是什么呢?郭锐告诉我们,好公司是具有长期研究价值的公司,而坏公司只有短期的预期差价值,没有长期价值。郭锐属于比较纯粹简单的自下而上风格,通过不断累积对优秀企业的认知,构建出可持续的超额收益能力。


在组合构建上,郭锐也采用自下而上的深度研究进行优化。郭锐认为,组合的波动来自个股的波动,而个股的波动经常来自业绩的波动。如果是冲着短期的业绩弹性去买股票,那么一旦业绩弹性不好的时候,大家也会选择卖出,造成了股价的大幅波动。郭锐通过自下而上的深度研究和长期跟踪,相对精准地把握公司未来的业绩,从而降低了个股层面的波动。


关于什么是风险,郭锐告诉我们,最大的风险是以为自己搞懂了,其实并没有真正搞懂一家公司,这种风险会带来永久性的伤害。郭锐对于持仓的股票,会反复挑战自己的逻辑,问自己有没有看错,如果看错了,潜在问题会出现在哪些方面。


专注α的投资体系


此次和招商基金五位权益投资的绩优基金经理交流,也让我们更理解招商基金投研体系中挖掘α的底层思维。通过科学的归因分析,让每一个基金经理知道自己的能力圈在哪里,应该在哪里“下注”才更有胜算。


从每一个基金经理对于其投资框架和理念的阐述中看到,每一个人的底层都是通过找到优质的企业来获得收益。只是每个人的能力圈不一样,有些人在大类资产方面更强,有些人善于把握中观景气,也有些人在某些行业的理解特别深刻。本质上来说,每个基金经理都对自己有清楚的认识,也知道自己的能力圈在哪方面。


我们还看到,这一批招商基金的权益基金经理,都是入行时间比较久的。许多人的从业年限超过了10年,投资年限也至少在5年以上。这意味着在他们的投研生涯中,至少穿越了两轮牛熊的周期,构建的方法论也能经历时间的考验。


更重要的是,整个平台赋能以后,基金经理内部也能形成能力圈的交叉,帮助每个基金经理的α能够实现1+1>2的效果。平台的力量,在今天的资产管理行业中发挥着更大的作用,实现基金经理个人和平台团队之间的双赢,打造可持续的超额收益能力,为持有人创造持续稳定的投资收益。


转载:朱昂 点拾投资

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