1.货币政策不松不紧，债券市场难涨难跌
8月底，在银行超储率整体偏低、央行持续净回笼资金、常规缴税节点等因素共同影响下，资金面整体偏紧，债市收益率上探6月初的高点；9月初，资金面整体缓和，央行虽然持续回收流动性，但是在MLF操作上再次逢季末超量续作，债市收益率探顶后高位回落。整体来看，上两周的债市指数震荡运行，出现不同幅度的上行。具体来看，上证国债微幅上涨0.03%，报160.57点；上证企债微幅上涨0.09%，收于211.45点；中债银行间债券上涨0.03%，收于114.4点；转债在股指突破、市场情绪提振的影响下，上两周大幅上涨1.78%，收于2905.81点。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
过去两周，资金面以月末为界，呈现明显变化。8月最后一周在超储率偏低以及央行整体净回笼资金的影响下，银行整体融出意愿偏低，资金面仍然十分紧张。但是跨过月末后，央行公开市场虽然仍然维持净回笼资金，但是财政存款以及MLF的投放起到一定对冲效果，且月末考核结束，银行融出意愿加强，资金面转为宽松，资金价格整体回落，但是跨季资金依然紧张。具体来看，两周内，1天、7天、14天质押式回购利率分别下行28BP、45BP、45BP，分别收于2.65%、3.13%、3.72%；1个月质押式回购利率不降反升47BP，收于4.57%。可以看出市场对于跨季的资金面预期依然比较谨慎。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
数据区间：2016年9月8日至2017年9月8日
2.利率债二次探顶回落，收益率曲线极端平坦化
从利率债来看，8月资金面紧张，加之8、9月份同业存单到期高峰来临，同业存单利率再度快速回升，推升利率上行。收益率在9月6日逐步逼近6月初高点的（如下图），在此时点，央行加量续作MLF2980亿元，当天实现MLF净投放1285亿。利率水平掉头向下，这是继6月初以后收益率的二次探顶，也再度确立了利率的天花板。具体来看，目前1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别收于3.46%、3.51%、3.58%， 3.67%、3.60%，1年、3年、5年、7年、10年期国开债收益率分别收于3.89%、4.21%、4.26%、4.36%、4.23%，收益率曲线极端平坦化。
跨过月末，资金面由紧转松，利率债收益率震荡上行，曲线呈现平坦化上行态势。农发债近两周短端收益率上行13bp左右，长端上行7bp左右。过去两周，资金面以月末为界，呈现明显变化。8月最后一周在超储率偏低以及央行整体净回笼资金的影响下，银行整体融出意愿偏低，资金面仍然十分紧张。但是跨过月末后，央行公开市场虽然仍然维持净回笼资金，但是财政存款以及MLF的投放起到一定对冲效果，且月末考核结束，银行融出意愿加强，资金面转为宽松，资金价格整体回落。利率债短端受到月末资金面偏紧影响，收益率明显走高，虽然月初有所回落，累计两周看还是出现大幅上行。长端来看，受到上周四PMI数据为年内第二高的影响，整体收益率也出现一定上行。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
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数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
值得注意的是，在上两周内，短端收益率独树一帜、不降反升，这意味着期限利差（10年期国开债-1年期国开债）的进一步压缩。一般而言，短端这种高流动性的资产收流动性因素的影响会更多，能反映短期内银根的松紧程度，而长端更多的是反映经济预期与通胀水平。所以期限利差的压缩反映出来的便是：市场对于短期的流动性预期依然谨慎，但是长端利率上行有限，一定程度上反映出市场对经济增长预期不佳。但是尤其在当前金融防风险的背景下，投资者行为等因素对收益率曲线形态的影响愈加显著，是否会产生预期差是需要着重考量的点。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
数据区间：2014年9月8日至2017年9月8日
3.AA级信用债表现更佳，信用利差被动小幅收窄
从信用债来看，在利率债下行的牵引下，信用债收益率呈现出短端上行、长端下行的行情。具体来看，1年、3年期AAA级别企业债国债分别上行5BP、7BP，分别收于4.52%、4.70%； 5年、7年、10年期AAA级别企业债收益率分别下行1BP、7BP、0BP，收于4.75%、4.79%、4.88%。从目前的高等级信用债的收益水平来看，再次达到贷款基准利率附近，供给有望随之减少，收益率进一步上行推升曲线的风险不大。但是可以看出，AA级别企业债表现优于AAA级别（短端除外）。主要原因在于，债熊的市场中，债券市场收益来源有限，配置资金为追求收益，转向筛选绝对收益水平相对较高且信用风险可控的“估值洼地”。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
信用利差方面，由于利率债收益率上行幅度大于同期限各评级信用债，信用利差（5年期AA+企业债-5年期国开债）整体被动小幅收窄，由两周前（8月25日）的58BP收窄至33BP。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
上两周，债基平均上涨25BP，各品种全线上涨。其中，纯债基金涨28BP，一级债基涨17BP，二级债基涨44BP，可转债基大幅上涨134BP。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
上周各类型债基的TOP5表现优异，尤其是与股票市场相关的二级债基以及偏债混合型基金。纯债基金中，银河君欣纯债领涨，涨幅为15.40%，在9月1日及9月4日净值增长幅度分别为9.36%、5.56%，疑似为大额赎回，巨额赎回费计入基金资产总值导致单日净值飙升。一级债基中领涨的为招商可转债，涨幅为1.51%。二级债基中，领涨的是德邦锐祺A，上周涨幅为9.66%，该只基金成立于2017年6月21日，在6月30日披露的基金二季报中，该只基金A、C端规模不足0.2亿元，成立不足一周就遭遇大额赎回。而且在，9月8日该只基金的单日净值增长幅度为11.03%，基本可以判定遭遇大额赎回。偏债混合型基金中，华商双翼涨幅最高为5.55%。
数据来源：wind资讯，展恒研究中心
数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
上两周，展恒优选50中债基表现不一，主要原因在于对于二级债基的挑选比较保守。整体来看，展恒优选50中中长期纯债、一级债基、二级债基的平均收益分别为：0.17%、0.10%、0.35%。具体表现如下：
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数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
易方达安心回报A（110027）以0.91%的收益领涨展恒优选50，该只基金从年初一直在展恒优选50的池子中。该只基金成立于2011年6月21日，基金规模20.11亿。成立以来年化回报为17.63%，同类排名1/96；今年以来表现同样突出，收益率为12.29%，业绩同类排名2/417，远高于同类2.67%的平均水平。资产配置方面，股票占基金净值的比重为19.48%，在债基中股票仓位相对较高，债券占比为89.97%，现金占0.45%。债券方面，可转债占比52.10%，企业债占比32.73%，金融债占比5.14%，对于可转债的配置比例较高，股性较强，风险较大。基金经理张清华，投资经理年限3.72年，现管理基金数量19只（合并同只基金不同端口），从业以来所管理的偏债型基金市场表现较好，个人偏债型基金年化回报为23.53%，高于同期中证综合债5.44%的收益。
1.利率债二次探顶，收益率天花板已经明显
利率债来看，收益率在9月6日逐步逼近6月初高点的，但是在央行重启28天逆回购、加量续作MLF后，利率水平掉头向下，这是继6月初以后收益率的二次探顶，也再度确立了利率的天花板。综合下图中国债收益率远高于历史均值和中位数，表明利率债配置价值已经非常明了。虽然收益率水平未来能回落到多少，市场尚未有清晰的一致预期，但年内两次摸高基本确立了顶部位置，尤其是目前货币政策“不松不紧”的情况下，上限已经较为清晰，可以初步判断新的牛市已经在孕育。
数据区间：2017年8月28日至2017年9月8日
2.信用债方面，短融投资价值明显
上两周包括之前的债市调整中，短端快速上行，且与历史均值以及中位数的差距最大，短端的配置机会更加明显。尤其是短融产品，其相对价值和票息确定性再度明显提升，风险可控品种在收益率冲高中配置价值显现。但目前收益率曲线平坦化明显，长端风险防御能力偏弱，建议久期控制在3年以内为宜。另外低评级信用利差处于历史更低水平，未来在企业去杠杆引发的信用事件，以及金融去杠杆推动的风控严格化后续进程中可能还会面临更多扰动，评级间利差仍然存在扩大的压力。
3.维持向转债博弈收益的判断
转债方面，影响其估值的因素主要有股市预期、转债供求以及纯债带来的机会成本。从目前的情况来看，其一，股指突破，市场情绪回暖，股市走强激发投资者调整配置的冲动，转债持仓提升，估值相应走高；其二，截至9月8日，已经过会或拿到批文的转债共16支、金额340亿元，目前转债市场供给增加，虽然会增加转债市场的流动性和择券空间，但是也会对转债的估值造成一定压力。其三，目前纯债虽然配置价值明显，但是市场对其走势尚未有清晰的一致预期，所以由纯债带来的机会成本比较低，凸显出转债的配置价值。在多方因素影响下，我们坚定认为，在上述三个影响因素未发生较大的变动之前，向转债要收益的思维不会改变。
4.基本面对多头有利
基本面上，名义GDP和PPI高点应该已经过去，大宗商品大概率转入高位震荡，外需不确定性、财政部87号文、房地产下行趋势等导致时间对多头有利。就四季度而言，供给侧改革深化与环保显然改变了企业的生产节奏，在取暖季到来前加紧开工，表现为生产数据靓丽。而一旦进入取暖季，生产数据将明显回落，这其中的“预期差”利好债市多头。
整体来看，我们认对于债市的判断依然偏乐观，长期配置机会已经明显，但是趋势性机会还需要看到基本面的明显变化，当前位置可以开始尝试逢高适度拉长久期。
1.关注重仓短融债的基金
基于“纯债短端吃票息”的思维，建议投资者关注大摩强收益债券（233005），其前六大重仓债券均为发债主体信用评级较高的超短融债券，可以直接持有至到期，静待票息收入。
2.关注重仓转债的基金，博弹性
基于“转债博弹性”的判断，易方达安心回报A（110027）配置可转债的比例为52.10%，且主要关注新券（目前拟发行中已有不少正股资质较好的标的）和正股有结构性机会的转债，表现相对较好。且其基金经理张清华可以抓住转债的配置价值，值得投资者持有。
3.关注与股市相关性较高的二级债基
目前股指突破，市场情绪回暖，我们认为短期内股市确定性的性价比高于债市，建议投资者关注与股市相关性较高的二级债基。如新华信用增益A（519162），其股票占基金净值的比重为20.10%，且前五大重仓债券均为短融债，符合我们对于债市的基本判断。
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