（一）股市回顾
2018年是“去杠杆”的一年。2018年4月27日，《资管新规》正式颁布，银行开始缩表去通道，金融机构迎来重大变革，其引发的一连串连锁反应直接导致了股市的单边下行。1月3日，上证指数触及2440.91的低点之后启动了真正的反弹。受猪肉价格高涨的影响，二月份去杠杆后轻装上阵的大盘延续了年初的反弹趋势继续向上。整个三月份，大盘都站稳了3000点大关。
图1：2019年上证综指K线图（周线）
数据来源：展恒基金研究中心，Wind
数据区间：2019年1月1日-2016年12月30日
四月份市场有很多变革，大盘却乌云密布连续下跌，该下跌趋持续到五月份，多头毫无还手之力。六月的市场虽然依旧不景气，但开始了横盘整理，结构化去杠杆尚未完成，前期政策红利退坡的基本面下市场观望情绪浓厚，也正是从这时候开始，短线概念炒作开始趋向一夜行情，猪肉、军工、5G等题材轮番上阵，股市一片震荡。
七月份市场虽然没有太景气，但是中国经济半年报的公布和科创板首批公司的上市一定程度上提高了投资者对中国市场的信心。八月一日开始大盘数个大阴线一路下跌，之后又数个大阳线上涨。整个八月A股剧烈震荡，九月份也一直在3000点以下波动。
十月行业板块与个股继续分化，外资的喜好越来越偏向成长性高的绩优蓝筹股与“核心资产”，北上资金连续净流入吸筹，贵州茅台等股续创新高。与此同时大盘依然在“3000点恐惧症”下徘徊不前。十一月的巨量解禁潮给市场带来了不小的压力，白马股接二连三的暴雷，一直处于牛市的漫步者和它带起来的无线耳机让人耳目一新。11月26日，MSCI全球和新兴市场指数今年最后一轮A股扩容结束，12月3日开始的大盘在完成了最后的探底之后开始了坚定的上攻。
尽管时间几近年末，机构纷纷获利出局分红，沪指依然保持坚挺。随着券商，银行等板块的发力，沪指在12月17日收复3000点。市场情绪转弯不易，短期内的回调也许难以避免，但人们开始对2020年的A股走势愈加乐观。
（二）债市回顾
从以往经验来看，我国的股债市场有很强的负相关性，极少发生股债双牛，今年也不例外。从今年年初到四月份，股市对债市的压制最为明显，一季度末，上证综指较去年末涨24%，深圳成指、中小板指、创业板指涨幅均超30%。债市在股市带动的风险偏好上行预期下，整体表现偏弱。叠加一季度地方债放量发行，债市走弱。虽然债市不乏利多因素，但在多空博弈下，债券利率上行明显，并在四月份达到了年度利率高点。
图2 2019年国债01收益率
数据来源：展恒基金研究中心，Wind
数据区间：2019年1月1日-2016年12月30日
五月，包商银行被接管事件引发了新一轮避险情绪，也成为市场风险偏好转折的开始，中小银行及非银面临融资困难。五月到八月，央行采用多重手段向市场释放维稳信号。季末隔夜利率一度跌破1%，达近年最低。基本面数据回落，叠加国际利好消息，国内利率从高位开始回落。二季度同业存单利率先上后下，3M国有股份制存单平均利率为2.82%，较一季度末整体上行7BP。长端债券整体利率虽有下行，但中国和海外利差明显扩大。8月利率达到年内低点后，各种利好因素相继释放完毕。伴随短端资金利率上行，3M同业存单等资产利率上行却不明显，息差收窄至20BP以内，收益大幅减少，也暗含了利率调整的风险。
受猪肉价格的影响CPI快速上行，10月份CPI已高达3.8%，较强的通胀数据叠加央行收紧资金面，市场担忧货币政策由松转紧，进而引发市场较大调整。三季度10年期美债利率下行35BP，已降至历史1%分位，而中美利差升至83%的历史高位。11月，央行突然下调MLF利率，并跟进下调公开市场利率和LPR利率。一时间市场对货币政策的预期再次由紧转松。债市悲观预期被扭转，利率在前期大幅上行后开始修复性下行。
总体来看，虽然2019年海外资金持续增配国内债券，境外机构利率债持有量由2018年底的1.5万亿元增长到2019年10月末的1.8万亿元，三大国际债券指数已有两大将中国债券纳入其中，但全年各个阶段利率都是在利空利多间维持相对均衡、博弈心理都比较纠结的过程中行进，因此整体呈现出窄幅震荡的走势。
