2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，作为跨市场、跨部门的综合性监管规则，《指导意见》按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，以期最大程度地消除监管套利空间。意见稿长达10000字，分29条，信息量可谓巨大。
短期内，新规将对资管规模带来一定的收缩效应，金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期，过渡期（2019年6月30日）内不合规产品不可增加净认购规模，过渡期后不得再发行或者续期。从主要资金来源方的角度看，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿和23.1万亿，共计29万亿；从资金去向方的角度，资管规模合计73.1万亿，主要包括公募基金、私募基金、证券公司资管计划、信托、基金及其子公司资管计划的规模分别为11万亿、11万亿、17.6万亿、23万亿和15万亿，保险资管计划余额为1.7万亿。
银行理财（29万亿）：破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化。
第二条【资产管理业务定义】资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。
展恒注：目前银行理财规模是30万亿的水平，保本理财是7万亿的水平。今年在存款增长比较困难的情况下，部分股份行加大了保本理财的发行力度，因为保本理财是纳入存款的核算，可以做高存款基数。保本理财其实就是商业银行表内理财业务，表内理财业务是表内资产管理业务，这样按照资管新规的规定未来保本理财可能要消失。
第十八条【打破刚性兑付监管要求】
【净值管理】金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。
【刚兑认定】经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。
（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。
展恒注：一直以来，投资者都将银行理财当作存款的替代品以获得更高收益，因此理财在近几年利率市场化背景下大规模扩张。若将来银行理财出现和基金一样的收益率上下波动，尤其在市场行情不好时，可能会出现较大亏损，客户可能较难接受。预计2018年起， 银行理财恐丧失部分吸引力，规模可能会出现几万亿的下降。两三年后，预计银行理财规模将进入规范发展新时代，理财规模将稳健增长。当前的银行理财近一半规模（15万亿左右）配置债券，如果新规直接将银行理财等同于其他资管产品，以及在刚性兑付的情况下，如果面临债券熊市，那么，这部分银行理财将面临较大的净值损失，这将直接导致银行理财面临较大的赎回压力，带来进一步债券抛售的循环，加大债券市场大幅波动的风险。
第二十一条【消除多层嵌套和通道】金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。
展恒注：银行理财+私募FOF/银行理财+私募基金——不行，由于金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品，因此银行理财无法直接投资作为非金融机构资产管理产品的私募基金产品，因此该模式也无法进行。
第十一条【投资限制及鼓励】【非标准化债权类资产】金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。
展恒注：新规降低影子银行风险，引导资管业务回归本源，避免沦为变相的信贷业务。
第十五条【规范资金池】资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
展恒注：银行理财一般情况不超过1年期限，而非标资产的期限往往要超过1年。当前的银行产品中有接近1/3的规模对应的是非标资产，即非标资产的规模约为10万亿级，当前仍有相当部分的存量非标资产超过3年，这意味着：一方面，未来新增的非标准化债权类资产没有对接的银行理财资金；另一方面，由于当前存量的非标准化债权类资产期限较长，过渡期之后久期仍要超过银行理财的期限，存量的非标资产缺少新增资金进行对接，这将使得非标资产面临较大的抛售压力。未来银行大力发行新型净值型理财产品，但投资标的可能转向ABS产品, 交易所挂牌的ABS资产，明显要属于标准化债权资产，但与此同时，ABS资产的成交并不活跃，使得大部分缺乏明确的市场公允价值，这样的情况下，未来ABS资产究竟属于标准化资产还是非标准化资产，以及ABS资产的核算是用成本法还是净值法，将有待进一步确认。
公募基金（11万亿）：控杠杆影响较大，另外6项几乎无影响。公募基金监管已较严而受新规影响较小，且不受多层嵌套限制，加之主动管理能力较强，受益于大资管统一监管。
基金专户和子公司（15万亿）：破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响都较大，基金专户，特别是基金子公司专户受影响会较大。整体影响较大，子公司发展可能进一步受限。
私募（11万亿）：提高合格投资者门槛有影响，有些私募也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。
第十六条【资产组合管理】同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或单只证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或证券投资基金市值的30%。
展恒注：投资集中度约束有所放松，双10%变为10%和30%。《指导意见》的这一政策松绑，或更多地是为信托、私募、基金子公司等之前监管偏松的机构发行的资管产品考虑。
第十九条【统一负债要求】每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。对负债率的要求，早在去年8月起，公募基金就开始全面实施此项规定。
第十条【公募产品】公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品
展恒认为，本次意见稿对基金来说，更明显的影响在于明令禁止了分级基金再发行。第二十条【分级产品设计】以下产品不得进行份额分级。
（一）公募产品。
（二）开放式私募产品。
（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。
（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
展恒认为对于现存的分级基金，有两点不确定性：1.绝大部分分级基金是永续的，无到期期限一说，有基金合同的约束，无法轻易终止，过渡期后仍需等待更详细的规定出台。2.目前只规定了“不得新增不符合规定的认购规模”，没提“申购”，解读权在监管层。
第五条【投资者】资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者要求：
（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形（展恒注：其实也赋予了银、证、保三会对各自私募产品合格投资者的解释权和标准制定权）。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。
展恒注：相比当前的私募基金合格投资者要求以及银行高净值客户的合格投资者要求，门槛明显大幅度提高。此前私募基金的门槛是起售金额100万元，金融资产不低于300万元。这里起售金额的标准略有下降，固定收益类降低为30万，混合类降低为40万，金融资产升为500万。
券商资管（17.6万亿）：控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务和资金池业务占7成，高杠杆和分级业务也有不少。多层嵌套与通道业务驶进末路，资金池和大集合进入全面清理，券商资管年内的压力不减。
第十五条【规范资金池】资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
展恒注：券商资管涉及多层嵌套主要以银证、信证合作模式为主，受投资范围和信息披露等要求限制，嵌套常见于定向产品中。做嵌套主要是为了规避监管要求，通道方“坐地收钱”。此前资管产品通过嵌套和通道，很大程度上规避了监管要求，同时还通过产品的复杂性隐蔽地加杠杆。即便在券商资管主动管理转型趋势明确的当下，业内还有更为隐蔽的多层嵌套。当穿透监管不断收紧，通道业务的制度红利、多层嵌套的交易优势将不再。据中国基金业协会最新披露，截至9月30日，证券公司资产管理业务规模17.37万亿元，较今年二季度末规模下降了7228.32亿元。这是券商资管规模连续两个季度超过6500亿下滑。相较于二季度末，券商定向资管计划产品规模三季度末减少了7163.02亿元，产品数量减少了379只；集合计划产品数量增加了100余只，但资管规模减少了293.3亿元。监管政策对大机构的影响远不如对小机构的影响，市场规范有利于金融领域的集中度提升，反而利好风格稳健，风控合理的大机构。
总体来说，与年初市场流传的指导意见内审稿相比，并没有特别大的调整，只是对多层嵌套和通道业务的态度更为坚决。部分监管思路和相关指标要求，已在业内逐步执行。此次指导意见统一了监管标准，就打消了因为行业间制度不同而催生的红利差异，券商资管在投研和管理能力上还是有优势的。
信托（23万亿）：破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响到整个信托行业发展。
展恒注：目前信托公司受托管理的资产规模已仅次于银行理财，其中有相当一部分是通道业务，占到65%到70%左右，监管要求对信托公司来说还是会有压力的，不过资管计划本身就有通道功能，另外，虽然被动管理业务占比的确很高，但其中很多并不是资管新规中禁止的多层嵌套，不用过于悲观。然而，由于主动管理要承担一些兑付责任，对于中小型信托公司而言，通道业务占比更高，转变更为艰难。
打破刚兑对信托风控要求更高。信托更要严格控制投资风险、资产管理的风险，为投资人利益最大化、价值最大化做最大的保驾护航，同时要争取不出现投资失败或者最少量地出现，这样才会越做大越强。
保险资管（2万亿）：控分级、提门槛、除嵌套有一定的影响，但保险资管总规模不大。整体影响较小。据保险业内人士称，“保险资管投资特点为：固定收益类为主，保险资金的资产配置分为战略性配置和战术性配置。战略型配置决定大类资产的配置上下限，一般3年变化一次。由于保险公司追求的是稳定的利差，因此其资产大部分配置于固定收益类，占比为60%-80%%，权益类占比在10%-20%区间，其余配置在现金和房地产等领域。战术性配置根据市场当年风格在大类资产的允许范围内进行配置，较为灵活。”保险资金投资于非标的比例不足30%，受资管新规征求意见稿影响不大。
整体来看，新规利好公募基金：所有资管产品实行净值管理，打破刚兑，拉到一条起跑线上，利好长期进行主动管理的公募基金。另外，新规强调规范资金池、消除多层嵌套和通道，第二层嵌套的标的只能是公募证券投资基金。这在短期内资管规模压缩的同时，利好公募基金的扩张。
